Kreditaufnahme bei Private Equity-Fonds
Viele Investoren legen bei der Prüfung eines potentiellen Investments in einen Private Equity-Fonds einen Prüfungsschwerpunkt auf die Regelungen zur Kreditaufnahme. Neben marktüblichen Bestimmungen zu Laufzeit und höhenmäßigen Beschränkung von Krediten, können auch weitere spezifische Investoreninteressen, etwa aus aufsichtsrechtlichen und steuerlichen Gründen, eine Rolle spielen. Abhängig von der jeweiligen Assetklasse sind Kredite in der Regel auf 20% bis 40% des jeweiligen Fondsvolumens beschränkt und sehen Laufzeiten von zwölf bis maximal 18 Monaten vor. Blickt man weiter auf die Besicherung solcher Kredite, dann sind zwei Gestaltungsvarianten voneinander abzugrenzen. Naheliegend ist zunächst, einem Kreditgeber das bei den Investoren noch abrufbare Zeichnungskapital als Sicherheit anzubieten (sog. Subscription Facilities). Sofern diese Option ausscheidet, etwa aufgrund fortgeschrittener Laufzeit des Fonds, kann eine Besicherung über das bestehende Fondsportfolio in Betracht kommen (sog. NAV Facilities). Als Kreditnehmer einer NAV Facility kommen dabei sowohl der Fonds selbst als auch unter dem Fonds nachgeschaltete Holdinggesellschaften in Betracht.
Entwicklung von NAV Facilities
Ein Blick auf die jüngste Entwicklung verrät kontinuierliche Wachstumsraten von NAV Facilities in den vergangenen Jahren. Bis ins Jahr 2030 wird von ambitionierten Markteilnehmern sogar ein Aufkommen von NAV Facilities in Höhe von über 700 Milliarden US-Dollar erwartet (siehe dazu auch: 17Capital, „NAV Lending – the emerging opportunity for Private Debt Investors“, S. 10/11). Die Berührungspunkte für institutionelle Investoren mit diesem Finanzierungsinstrument werden sich dadurch fast zwangsläufig erhöhen. Dabei zeigt sich in unserer Beratungspraxis jedoch bislang, dass die Vertragsdokumentationen der von uns geprüften Private Equity-Fonds trotz der gestiegenen Bedeutung dieser Finanzierungsform hierzu in der Regel keine oder eher allgemein gehaltene Aussagen treffen. Dies führt in der Regel zu weitgehender Flexibilität für die Fondsmanager bei der Aufnahme von NAV Facilities, ohne dass Investoren in die Verhandlungen mit Kreditgebern eingebunden werden. Das Verhältnis des aufgenommenen Kredits zum NAV des zur Besicherung verwendeten Investments (sog. Loan to Value Ratio) liegt typischerweise im Bereich zwischen 10% und 30%. Daneben sind der Umfang und die Bewertung des Besicherungspakets sowie die Rückzahlungsmodalitäten häufig Anlass für intensive Verhandlungen.
Chancen und Risiken von NAV Facilities
Die Beweggründe zur Aufnahme einer NAV Facility sind vielschichtig und können sowohl aus konservativen Erwägungen, etwa zur Stabilisierung des Fondsportfolios, als auch aus opportunistischen Erwägungen erfolgen. Dies kann die Eingehung von zusätzlichen Investments oder die vorgezogene Vornahme von Ausschüttungen bedeuten. Anders ausgedrückt: Es kann aus Sicht der Investoren durchaus Umstände geben, die eine Aufnahme der NAV Facility sinnvoll erscheinen lassen. Auf der anderen Seite bedeutet eine NAV Facility immer auch ein größeres finanzielles Gesamtrisiko für die Investoren bei steigender Komplexität für alle Beteiligten. Das kann für risikoaverse Investoren ein Grund sein, sich gegen ein Investment zu entscheiden, insbesondere wenn die konkreten Rahmenbedingungen für die Aufnahme einer NAV Facility nicht vorab feststehen. Die Verwendung von gewonnener Liquidität für Vergütungen des Fondsmanagements oder andere unerwünschte Zwecke sollte ausgeschlossen sein. Insofern empfiehlt sich ein Austausch mit dem Fondsmanager zu den konkreten Absichten für den Einsatz von NAV Facilities und der Bereitschaft, angemessene Beschränkungen in die Fondsdokumentation aufzunehmen. Dabei stellt ein Zustimmungsvorbehalt zugunsten der Investoren vor Aufnahme einer NAV Facility sicherlich die vorzugswürdige Lösung dar.
Aufsichtsrechtliche und steuerliche Fallstricke
Die Verhandlungen zwischen Fondsmanagern und Kreditgebern zu NAV Facilities werden häufig ohne Berücksichtigung spezifischer Investoreninteressen geführt. Während die wirtschaftlichen Eckpunkte einer NAV Facility nur selten dem Einfluss der Investoren unterliegen, können aufsichtsrechtliche oder steuerliche Anforderungen durchaus Gehör beim Fondsmanager finden. Hier gilt es für Investoren genauer hinzusehen, da andernfalls ein Risiko der Unvereinbarkeit eines Investments mit den jeweiligen Anforderungen besteht. So ist die Aufnahme von Fremdmitteln für dem Versicherungsaufsichtsrecht unterliegende Investoren ein sensibles Thema. Dies deshalb, weil eine Kreditaufnahme grundsätzlich ein versicherungsfremdes Geschäft darstellt, das nur in Ausnahmefällen gestattet ist. Hier sind insbesondere die Aussagen der BaFin zu berücksichtigen. Ausdrücklich sieht die BaFin lediglich die Fremdmittelaufnahme zur Vorfinanzierung von Kapitalabrufen als grundsätzlich zulässig an. Im Übrigen müssen mit der Kreditaufnahme nach vernünftiger Finanzplanung Kapitalanlagen vorbereitet oder gesichert werden. Insbesondere bei wirtschaftlich risikonahen Verwendungsabsichten muss eine Vereinbarkeit mit den dargelegten Grundsätzen im Einzelfall überprüft werden.
Ein weiterer Aspekt aus steuerlicher Sicht gilt für Investoren, die sich an einem als vermögensverwaltend zu qualifizierenden Fonds beteiligen. Die Strukturierung einer NAV Facility kann aus Sicht der Finanzbehörden dazu führen, dass ein Fonds als gewerblich zu qualifizieren ist. In einem solchen Fall können unerwünschte steuerliche Mehrbelastungen entstehen. Die Thematik sollten auch deutsche Fondsmanager im Auge behalten, wenn sie den Einsatz von NAV Facilities in Erwägung ziehen. Für ihre ausländischen Investoren kann neben der steuerlichen Mehrbelastung vor allem auch die drohende Pflicht zur Abgabe einer Steuererklärung ein Investment unattraktiv machen.
Fazit und Ausblick
Die Möglichkeit zur Aufnahme von NAV Facilities wird für die Branche weiter an Bedeutung gewinnen. Zusätzliche Liquidität kann, gerade am Ende der Laufzeit eines Fonds, ein sinnvolles Instrument sein, um eine bestmögliche Rendite für die Investoren zu erwirtschaften. Damit sind jedoch auch zusätzliche Risiken verbunden, die von den Investoren abzuwägen sind. Aufgrund regelmäßig nur knapp gehaltener Regelungen zu NAV Facilities in den Fondsdokumenten müssen Details dabei meist im direkten Austausch mit dem jeweiligen Fondsmanager abgestimmt und verhandelt werden. Insbesondere können dabei aufsichtsrechtliche oder steuerliche Anforderungen eine Rolle spielen, die gerade in einem internationalen Kontext frühzeitig adressiert werden sollten.