Herr Grobecker, der Bundesgerichtshof (BGH) hat in einem Urteil vom 7. November 2017 über eine für die Praxis bedeutende Frage zur Berechnung des Mindestpreises bei öffentlichen Übernahmen entschieden. Worum ging es in der Entscheidung?
Im Anschluss an die Übernahme der Celesio AG durch den US-Konzern McKesson hatten Aktionäre die Zahlung des Differenzbetrags zwischen der im Übernahmeangebot den Aktionären angebotenen Gegenleistung in Höhe von 23,50 Euro und der auf Grundlage der Mindestpreisvorschriften des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) tatsächlich zu zahlenden Gegenleistung in Höhe von 30,95 Euro geltend gemacht. McKesson hatte im Vorfeld der Übernahme Wandelanleihen zu einem über dem Angebotspreis liegenden Preis erworben und in Aktien der Celesio AG gewandelt. Das OLG Frankfurt a.M. hatte entschieden, dass Wandelschuldverschreibungen bei der Berechnung des Mindestpreises im Rahmen eines Übernahmeangebots zu berücksichtigen sind, wenn sie vom Bieter zu Übernahmezwecken wie Aktien eingesetzt werden. Der BGH hat das vorinstanzliche Urteil des OLG Frankfurt a.M. nunmehr zugunsten der Aktionäre bestätigt.
Was sind die wesentlichen Gründe des Urteils?
Die genaue Urteilsbegründung des BGH bleibt noch abzuwarten. Sie wird erst in einigen Wochen vorliegen. Dennoch lässt sich folgendes festhalten: Im entschiedenen Fall waren die von McKesson erworbenen Wandelschuldverschreibungen sowohl in inhaltlicher als auch in zeitlicher Hinsicht den erworbenen Aktien gleichzustellen. Die Bieterin hatte die Anleihen zur Erreichung des Ziels einer 75-prozentigen Mehrheitsbeteiligung an der Celesio AG und innerhalb der maßgeblichen Frist des WpÜG erworben und gewandelt. Dies sprach für eine aktiengleiche Funktion der Wandelanleihen im Zusammenhang mit der geplanten Übernahme. Die Verzinsungskomponente trat demgegenüber im konkreten Fall hinter die aktiengleiche Funktion der Wandelanleihen zurück.
Was sind die weitergehenden Konsequenzen der Entscheidungen?
Der Bieter hat den Aktionären der Zielgesellschaft eine angemessene Gegenleistung anzubieten und als angemessen ist derjenige Betrag anzusehen, den der Bieter in dem maßgeblichen Zeitraum zu zahlen bereit war. Dabei macht es keinen Unterschied, ob es sich um einen direkten oder mittelbaren Aktienerwerb handelt.
Was müssen Bieter bei öffentlichen Übernahmen zukünftig beachten?
Die Folgen des Urteils dürften weit über den entschiedenen Fall hinaus reichen. Indirekte Aktienerwerbe über Derivate können bei der Berechnung des Mindestpreises beim Übernahmeangebot zu berücksichtigen sein. Bieter werden bei der Angebotsstrukturierung daher bis auf weiteres noch sorgfältiger kalkulieren müssen als bisher. Bei der Preisfindung können sich im Einzelnen schwierige Bewertungsfragen stellen; beispielsweise wenn es um den für Anleihen zugrunde zu legenden Preis geht oder die angebotene Gegenleistung in anderen Vermögenswerten als Geld liegen soll.
Was folgt aus dem Urteil für die Rechte von Aktionären von Zielgesellschaften?
Der BGH hat bereits in seiner Postbank-Entscheidung klargestellt, dass Aktionäre, die das Übernahmeangebot angenommen haben, einen Anspruch auf die angemessene Gegenleistung haben. Ihnen steht ein Nachzahlungsanspruch gegenüber dem Bieter zu. Das Celesio-Urteil stärkt somit die Rechte der Aktionäre bei öffentlichen Übernahmen.
Und wie verhält es sich für Aktionäre, die ihre Aktien behalten haben?
Im besagten Postbank-Urteil musste der BGH nicht über mögliche Ansprüche der in der Zielgesellschaft verbleibenden Aktionäre entscheiden. In der juristischen Literatur gibt es aber einzelne Stimmen, die den verbleibenden Aktionären ein Andienungsrecht ihrer Aktien zuerkennen, wenn sich der angebotene Mindestpreis nachträglich als zu gering herausstellt. Nach geltender Rechtslage spricht allerdings viel dafür, dass nur solche Aktionäre einen Anspruch auf den Differenzbetrag haben, die das Angebot angenommen haben. Schadensersatzansprüche kommen zudem nur im Einzelfall in Betracht. Für Aktionäre, die das Angebot nicht angenommen haben, weil es ihnen zu niedrig war, ist das natürlich unbefriedigend.
Ein Beitrag aus der Börsenzeitung vom 18.11.2017. Zum Originalbeitrag
Dr. Wolfgang Grobecker ist Partner der Kanzlei P+P Pöllath + Partners in München im Bereich Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht.
