Managementbeteiligungen im Schnittfeld zwischen Ökonomie, Gesellschafts- und Steuerrecht
Einig waren sich die Podiumsteilnehmer in ihrem Ausgangsbefund: Die mit MPPs einhergehenden Strukturierungsfragen bewegen sich in einem Spannungsfeld aus Ökonomie, Steuer- und Gesellschaftsrecht. Während die ökonomische Zielsetzung – die Partizipation des Managements am Unternehmenserfolg – im Zentrum steht, setzt das Steuerrecht den strukturellen Rahmen. Insbesondere mit Blick auf die steuerliche Qualifizierung von Erlösen aus MPPs als Kapitaleinkünfte hat der Bundesfinanzhof in den vergangenen Jahren verbindliche Leitplanken gesetzt. Dies darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass eine Bewertung stets nach den Umständen des Einzelfalls vorzunehmen ist. Flankiert werden die ökonomischen und steuerlichen Aspekte durch die gesellschaftsvertragliche Ausgestaltung des MPPs. Zu den zentralen Stellschrauben zählen insbesondere Verwässerungsschutzregelungen bei Kapitalmaßnahmen, Fair-Market-Value-Klauseln sowie Good- und Bad-Leaver-Regelungen, die maßgeblich zu effektiven Rahmenbedingungen des MPPs beitragen.
Strukturierungsfragen bei grenzüberschreitenden Managementbeteiligungsprogrammen
Im Fokus der Paneldiskussion stand des Weiteren die Strukturierung von grenzüberschreitenden MPPs. Insbesondere bei internationalen Buy-outs kommen zunehmend nicht nur auf Ebene des Holding-, sondern auch des Pooling-Vehikels luxemburgische Strukturen zum Einsatz. Diese bieten praktische Vorteile, etwa im Umgang mit internationalen Managementteams und mit Blick auf niedrigere administrative Anforderungen. Gleichwohl bestehen auch Herausforderungen: Bestimmte Konzepte – wie die steuerliche Entprägung einer Kommanditgesellschaft – sind originär aus dem deutschen Recht entwickelt worden und lassen sich nicht immer reibungslos übertragen. Zudem kann ein Rückgriff auf derartige Strukturen – insbesondere bei mittelständischen Unternehmen und bei erstmaligen Managementbeteiligungen – auf Skepsis stoßen. In solchen Fällen bietet sich trotz des damit verbundenen höheren Aufwands die deutsche Kommanditgesellschaft als Pooling-Vehikel an.
Fremdfinanzierung von Managementbeteiligungen – kein klassisches Sweet Equity
Ist nach Klärung der grundlegenden Strukturierungsfragen der Weg für die Managementbeteiligung geebnet, schließt sich die Frage der Finanzierung an: Investitionen in Höhe von mindestens einem Bruttojahresgehalt können vor allem bei erstmaligen Beteiligungen (sog. Primaries) eine erhebliche finanzielle Belastung für den Manager darstellen. Hier behelfen sich die Beteiligten mit einer teilweise Fremdfinanzierung, wobei aus steuerlicher Sicht ein fremdüblicher Rahmen – insbesondere hinsichtlich des Beleihungsgrads sowie der vereinbarten Konditionen – einzuhalten ist. Eine solche Fremdfinanzierung stellt jedoch – entgegen landläufig anzutreffender Berechnungen – kein klassisches Sweet Equity dar, sondern ist lediglich eine Finanzierungshilfe. Zudem darf der Rückgriff auf derartige Finanzierungsinstrumente nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Beteiligung regelmäßig einen signifikanten Eigenkapitaleinsatz erfordert, der für das Management ökonomisch durchaus spürbar sein darf und muss (sog. Skin in the Game).
Marktstandards bei zentralen Vertragsklauseln
Hat sich das Management mittels einer nicht unerheblichen Eigenfinanzierung am Unternehmen beteiligt, ist der wirtschaftliche Spielraum zur Zeichnung weiterer Anteile – etwa im Rahmen von Kapitalerhöhungen – in der Regel ausgeschöpft. Daher sind insbesondere im Rahmen von Buy-and-Build-Strukturen Klauseln zum Schutz vor wirtschaftlicher Verwässerung bei Kapitalmaßnahmen in den Blick zu nehmen. Effektive Schutzmechanismen stellen etwa Fair-Market-Value-Klauseln dar. Aus Investorensicht gehören wiederum differenzierte Leaver-Regelungen inklusive Call-Optionen zum unabdingbaren Marktstandard.
Vor diesem Hintergrund ist insbesondere die jüngste Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 10. Februar 2026 (Az. II ZR 71/24) zu begrüßen, nach der Leaver-Call-Optionen nicht grundsätzlich nach § 138 BGB sittenwidrig sind. Eine Put-Option wird gelegentlich aus Sicht des Managements gefordert und ist mit Blick auf den jeweiligen Einzelfall nicht vollständig ausgeschlossen. Mit Blick auf die (Re-)Investitionsquote des Managements ist zwischen der erstmaligen und erneuten Beteiligung des Managements zu unterscheiden: Während beim Primary mindestens ein Jahresbruttogehalt (gegebenenfalls unter Hinzuziehung von Transaktions-Boni) gefordert wird, ist im Rahmen des Secondaries eine Reinvestitionsquote von bis zu 50% der Nachsteuererlöse üblich.
Dies ist jedoch nur eine ungefähre Größenordnung, da die abschließende Beurteilung von der jeweiligen Assetklasse abhängt. Beim Verhältnis des Eigenkapitals zwischen Stammkapital (Ordinary Shares) und Vorzugskapital (Preference Shares) – einem zentralen Parameter klassischer Sweet Equity-Modelle – ist am Markt eine recht breite Spanne von 80% bis 95% Vorzugskapital zu beobachten. Trotz der zahlreichen Gestaltungsspielräume zeigt sich jedoch in der Praxis, dass sowohl der Investor als auch das Management ein Interesse an für beide Parteien tragfähigen Lösungen haben.
Grenzen klassischer Managementbeteiligungsprogramme und alternative Strukturierungsansätze
An ihre Grenzen stoßen klassische MPPs dann, wenn eine Vielzahl von Managern mit nur geringen Investitionsquoten am Unternehmenserfolg partizipieren möchte. Mit Blick auf den organisatorischen Aufwand und die damit einhergehenden Beraterkosten sind – neben dem klassischen Bonus – auch anderweitige Strukturierungen in den Blick zu nehmen. In jüngster Zeit wird daher häufiger das Genussrecht als Alternative zu klassischen Equity-Modellen in Erwägung gezogen. Ein solches Genussrecht ist bei inländischen Deals zwar in Betracht zu ziehen, ist bisweilen jedoch häufiger im Venture-Capital-Bereich anzutreffen.
Das Münchner M&A Forum (MMA) bietet eine unabhängige Plattform für Vorträge und Diskussionen zu aktuellen wirtschaftlichen und rechtlichen Entwicklungen und deren Einfluss auf M&A-Transaktionen. Zum Teilnehmerkreis gehören regelmäßig Vertreterinnen und Vertreter aus Unternehmen, Kanzleien, Beratungen, der Justiz sowie der öffentlichen Verwaltung. Das 31. Münchner M&A Forum fand am 05.05.2026 statt. Mehr zum Veranstaltungsformat erfahren Sie hier.