Due Diligence/Monitoring bei Beteiligung an geschlossenen AIF
Neben materiellen Anforderungen sind bei Fondsbeteiligungen auch die jüngsten Verlautbarungen der BaFin zum Anlageprozess zu beachten. So hat sich die BaFin mit ihrer Auslegungsentscheidung vom 28.3.2018 zu Infrastrukturinvestitionen von Solvency II-Investoren geäußert, welche ausdrücklich auch bei mittelbar über Fonds getätigten Investments gelten soll. Das Kapitalanlagerundschreiben sieht Anforderungen an Due Diligence und Monitoring bei Beteiligungen an Investmentvermögen vor. Die BaFin fordert neben einer Prüfung der Vereinbarkeit von Beteiligungen mit der Anlagestrategie die eigenverantwortliche Prüfung der Einhaltung der versicherungsaufsichtsrechtlichen Anlagegrundsätze sowie der Geeignetheit für das Sicherungsvermögen. Die Verlautbarungen erfordern jedenfalls eine Prüfung der Prozesse und Dokumentation bei den betroffenen Investoren. Regulatorische Risiken sollten bereits im Rahmen der Zeichnung entsprechender Anlagen erkannt werden, damit ihnen durch geeignete Maßnahmen (z.B. Side Letter-Vereinbarungen) begegnet werden kann.
Solvency II – Neues zur Solvabilitätskapitalanforderung
Solvency II-Investoren müssen ihren Anlagen zur Ermittlung der Solvenzkapitalanforderung Stressfaktoren zuordnen. Die Beurteilung erfolgt grundsätzlich im Wege einer Durchschau auf die von dem Fonds gehaltenen Gegenstände. Der grundsätzlich für Private Equity anwendbare, recht hohe Stressfaktor von 49% kann gegebenenfalls reduziert werden. Dies gilt etwa bei der Qualifikation eines Private Equity-Fonds als „nicht hebelfinanzierter geschlossener AIF“, für dessen Eigenkapitalanlagen einheitlich ein Stressfaktor von 39% gilt. Die EIOPA hat mit Schreiben vom 28.2.2018 den Standpunkt geäußert, dass sich diese Einstufung nach den investmentrechtlichen Regeln richtet. Sofern ein Fonds nicht z.B. über Garantien für Kreditrisiken für Verbindlichkeiten von Portfoliounternehmen haftet, sollen Schulden bei den Portfoliounternehmen oder Akquisitionsgesellschaften nicht als Leverage des Fonds gelten. Auch vom Fonds übernommene Brückenfinanzierungen, die durch noch abrufbare Kapitalzusagen gedeckt sind, führen nicht zu Leverage. Die EIOPA hat im Rahmen des Solvency II-Review der Kommission einen weiteren Vorschlag unterbreitet, wonach Private Equity-Beteiligungen mit einer ähnlichen Volatilität wie bei börsennotierten Aktien der Stressfaktor 39% zugeordnet wird. Die Möglichkeit ist auf bestimmte Arten von Portfoliounternehmen beschränkt und mit bestimmten Strukturanforderungen an den Fonds verbunden.
Kapitalanlagerundschreiben und Fremdkapital
Mit Blick auf die Qualifizierung von Private Equity-Fonds nach der Anlageverordnung waren im Entwurf des Kapitalanlagerundschreibens noch weitreichende Einschränkungen für eine Anrechnung auf die so genannte Beteiligungsquote vorgesehen. Private Equity-Fonds sollten Fremdmittel nur kurzfristig und nur in Höhe von 10% aufnehmen dürfen. Viele Private Equity-Fonds wären danach nicht für die Beteiligungsquote geeignet gewesen. Insoweit ist es zu begrüßen, dass das finale Kapitalanlagerundschreiben nun eine praxisgerechtere Differenzierung vornimmt. Für direkt investierende Private Equity-Fonds ist keine strikte Begrenzung für die Aufnahme von Fremdmitteln mehr vorgesehen. Nur auf der Ebene von Private Equity-Dachfonds ist eine kurzfristige Aufnahme von Fremdmitteln bis zu 10% des Wertes des Dachfonds zulässig.
Hinsichtlich der Erwerbbarkeit von Private Debt-Fonds ist es bei den Restriktionen des Entwurfs geblieben. Nach der Anlageverordnung sind zulässige Vermögensgegenstände eines Private Equity-Fonds Unternehmensbeteiligungen, eigenkapitalähnliche Instrumente und andere Instrumente der Unternehmensfinanzierung. Das neue Kapitalanlagerundschreiben schränkt den Wortlaut der Anlageverordnung hinsichtlich der letzten Gruppe stark ein. Nur noch Strategien, bei denen es um „aktive“ Anlagen in Instrumente der Unternehmensfinanzierung geht, werden der Beteiligungsquote zugeordnet. Für Private Debt-Fonds, die selbst Darlehen begeben, stellt sich die Frage, ob diese nur noch im Rahmen der Quote für alternativen Anlagen erwerbbar sein sollen. Für nicht-europäische Private Debt-Fonds sowie solche ohne AIFM mit „Voll-Erlaubnis“ würde der Zugang zum Sicherungsvermögen hierdurch erschwert. Wegen der von der BaFin vorgesehenen Durchschau bei alternativen Anlagen könnte eine Erwerbbarkeit auch nicht über europäische Feeder-Strukturen hergestellt werden. Neben strukturellen Lösungen, wie Parallel- und Verbriefungsstrukturen, sind in den einschlägigen Fällen Anlagestrategien denkbar, die sich auf eine Eigenkapitalfinanzierung von kreditgebenden Unternehmen beschränken.
Aktuelle Entwicklungen bei Verbriefungen
Neben direkten Fondsbeteiligungen spielen in der Praxis auch Verbriefungsstrukturen immer wieder eine Rolle. Eine Verbriefung ist nach Maßgabe einer Bereichsausnahme der AIFM-Richtlinie selbst kein AIF-Anteil, sodass etwa entsprechende Voraussetzungen sowie Beteiligungs- und Streuungsgrenzen der Anlageverordnung für Beteiligungen an AIF nicht erfüllt werden müssen, vielmehr erfolgt eine Einordnung in Abhängigkeit von der konkreten Gestaltung zur ABS-Quote oder als nachrangige Forderung oder Genussrecht. Ein Referentenentwurf aus dem BMF hatte vorgesehen, dass nur tranchierte Produkte unter die Bereichsausnahme fallen sollten. Zwischenzeitlich wurde im entsprechenden Regierungsentwurf von der Einschränkung der Bereichsausnahme Abstand genommen.
Spezialfondsfähigkeit geschlossener AIF
Institutionelle Anleger nutzen regelmäßig so genannte Spezialfonds als Beteiligungsplattformen. Die mittelbare Beteiligung über einen deutschen Spezialfonds hat den Vorteil, dass für Zwecke der Anrechnung auf Mischungsquoten eine Durchschau erfolgt. Der Konsultationsentwurf sah noch die Einschränkung vor, dass Spezialfonds selbst nur in offene und für das Sicherungsvermögen qualifizierende Zielfonds investieren dürften. Praxisgerecht stellt das Rundschreiben aber nunmehr klar, dass direkte Beteiligungen von Spezialfonds in geschlossene Private Equity-Fonds weiterhin zulässig sind. Betroffene Investoren können somit auch künftig bis zu 20% des Wertes ihrer Spezialfonds in Private Equity-Fonds anlegen. Inwieweit dies allerdings auch für andere geschlossene Fonds (z.B. Private Debt) gilt, ist nach wie vor ungeklärt.
Fazit
Die versicherungsaufsichtsrechtliche Regulierung rund um Beteiligungen an geschlossenen AIF ist weiterhin im Fluss. Trotz einiger erfreulicher Klarstellungen bzw. Präzisierungen der Verwaltungspraxis gibt es nach wie vor offene Fragen. Hinsichtlich der Beteiligungsprozesse nimmt die aufsichtsrechtliche Bedeutung von Strukturierung und Dokumentation bei den Investoren zu.
