Hintergrund ist die im Dezember begonnene Konsultation eines neuen Kapitalanlagerundschreibens durch die BaFin. Der in diesem Zusammenhang veröffentlichte Entwurf enthält u. a. für die Praxis bedeutsame Aussagen zu Beteiligungen an geschlossenen Fonds. Die Neufassung ist ein weiterer Schritt bei der Anpassung des Versicherungsaufsichtsrechts an die 2013 erfolgte Umsetzung der AIMF-Richtlinie. Die Anlageverordnung selbst war bereits im Frühjahr 2015 geändert worden, das die Verwaltungsauffassung der BaFin zusammenfassende Kapitalanlagerundschreiben ist aber noch auf dem Stand von 2011. Die Branche hatte den im Dezember 2016 veröffentlichten Rundschreiben-Entwurf daher mit Spannung erwartet. Neben einigen hilfreichen Klarstellungen bringt der Entwurf allerdings auch neue Verwerfungen mit sich.
Die Anlageverordnung und das Kapitalanlagerundschreiben
Die durch die AIFM-Richtlinie bedingten Änderungen im Investmentrecht haben eine Umstellung der Systematik der Anlageverordnung hinsichtlich der Beteiligung an geschlossenen Fonds bedingt. Auch nach Inkrafttreten von Solvency II sind die sich daraus ergebenden Regeln für einen relevanten Teil der institutionellen Anleger von unmittelbarer Bedeutung, nämlich insbesondere für Pensionskassen, Versorgungswerke und Zusatzversorgungskassen. Die Anlageverordnung bestimmt, unter welchen Voraussetzungen diese Anleger für das Sicherungsvermögen Anlagen erwerben dürfen. Sie unterscheidet dabei zwischen verschiedenen Typen von geschlossenen Fonds (Private Equity, Immobilien und alternative Anlagen), wobei sich aus der Zuordnung zu einem Typus zum einen Anforderungen an die Anlagepolitik, die Provenienz von Fonds und Manager sowie an den Regulierungsgrad des Managers und zum anderen eine Zuordnung zu verschiedenen Mischungs- und Streuungsgrenzen ergeben. Bemerkenswert ist dabei, dass die Anforderungen an die Sicherungsvermögensfähigkeit eines Fonds für alternative Anlagen deutlich strenger sind als bei einem Private Equity-Fonds. Zum einen sind Beteiligungen an Private Equity-Fonds der sog. Beteiligungsquote (15 % des Sicherungsvermögens) zuzuordnen, während für alternative Anlagen eine Mischungsquote von nur 7,5 % gilt. Zum anderen können betroffene Investoren sich bei den alternativen Anlagen nur an europäischen Fonds von nach der AIFM-Richtlinie vollregulierten Managern beteiligen, während bei Private Equity-Fonds auch eine Beteiligung an Fonds aus anderen OECD-Ländern mit nur registrierten Managern genügt.
Private Debt-Fonds
Der Konsultationsentwurf sieht im Hinblick auf die Sicherungsvermögensfähigkeit von Private Debt-Fonds deutlich einschränkende Abweichungen vom Wortlaut der Verordnung vor. Dieser ordnet Strategien, bei denen es um „aktive“ Anlagen in Instrumente der Unternehmensfinanzierung geht, dem Bereich Private Equity und damit der Beteiligungsquote zu. Die Anlagestrategie eines solchen Private Equity-Fonds darf sich nach der amtlichen Begründung zwar nicht in der schlichten Kreditverwaltung erschöpfen; soweit die Anlagestrategie aber auf eine individuelle Unternehmensfinanzierung mit entsprechender Due Diligence gerichtet ist, soll der Anwendungsbereich der Anlagebestimmungen für Private Equity-Fonds erfüllt sein. Der Konsultationsentwurf kann so verstanden werden, dass für Fonds im Rahmen der Beteiligungsquote nur noch eine Beteiligung an Unternehmen möglich sein soll, die in dem vorstehenden Sinne eine aktive Unternehmensfinanzierung betreiben. Ein Private Debt-Fonds, der selbst Darlehen begibt, wäre dagegen lediglich im Rahmen der Quote für alternative Anlagen erwerbbar, so dass nicht-europäische Private Debt-Fonds oder solche mit nur registrierten Managern nicht für das Sicherungsvermögen erwerbbar wären. Auch eine Investition über einen EWR-Feeder-Fonds wäre nach dem Entwurf nicht möglich. Neben europäischen Parallel- oder Verbriefungsstrukturen wären in den einschlägigen Fällen Anlagestrategien denkbar, die sich auf eine Eigenkapitalfinanzierung von kreditgebenden Unternehmen beschränken. Allerdings wären insoweit neben den wirtschaftlichen auch bankaufsichtsrechtliche Implikationen für die kreditgebenden Unternehmen zu berücksichtigen.
Fremdmittelaufnahme
Auch im Hinblick auf Private Equity-Fonds sieht der Konsultationsentwurf weitreichende Einschränkungen vor: Während das bisherige Kapitalanlagerundschreiben die Fremdmittelaufnahme nur bei sog. Holdinggesellschaften beschränkt, sieht der Konsultationsentwurf vor, dass Private Equity-Fonds Fremdmittel nur kurzfristig und nur in Höhe von 10 % aufnehmen dürfen. Insoweit fehlt im Konsultationsentwurf die maßgebliche Bezugsgröße. Die Fondsdokumente von vielen Fonds, die eine Private Equity-Strategie verfolgen, enthalten häufig weitergehende Ermächtigungen zur Fremdmittelaufnahme, so dass sie regelmäßig nicht als Private Equity-Fonds erwerbbar wären. Als Fonds im Sinne der alternativen Quote würden sie den oben beschriebenen territorialen und regulatorischen Beschränkungen unterliegen. Ungeklärt ist zudem, ob die Beschränkung bei Dachfonds nur auf Dachfonds-Ebene gilt oder auch auf Ebene der vom Dachfonds gehaltenen Zielfonds.
Spezialfonds als Beteiligungsplattformen
Zahlreiche institutionelle Anleger nutzen sog. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen. Neben einer investmentrechtlichen und steuerlichen Regulierung formuliert auch die Anlageverordnung bestimmte Anforderungen an die Spezialfonds. Der Konsultationsentwurf sieht nunmehr vor, dass bei einer Investition eines Spezialfonds in Zielfonds, diese ebenfalls offen sein und für das Sicherungsvermögen qualifizieren müssen. Sofern sich diese Formulierung auf alle Beteiligungen an anderen Fonds bezöge, könnten geschlossene Fonds versicherungsaufsichtsrechtlich praktisch nicht mehr über Spezialfonds gehalten werden. Hierin läge ein erheblicher Eingriff in die bisherige Anlagepraxis der Spezialfonds, die regelmäßig auch Beteiligungen an geschlossenen Fonds als Beimischung zu liquideren Anlageformen beinhaltet. Sinn und Zweck einer solchen Einschränkung erschließen sich aus dem Entwurf nicht unmittelbar. Auch enthält der Verordnungswortlaut selbst keine Anhaltspunkte für eine derartige Interpretation. Es bleibt zu hoffen, dass bis zum Abschluss der Konsultation eine entsprechende Klärung herbeigeführt werden kann.
Einschränkung des Holdingprivilegs im Rahmen der Streuungsgrenzen
Eine weitere Einschränkung ergibt sich aus den im Konsultationsentwurf vorgegebenen Regelungen zu den Streuungsgrenzen. Grundsätzlich dürfen 5 % des Sicherungsvermögens bei einem Emittenten angelegt werden. Equity-Beteiligungen dürfen insoweit grundsätzlich nicht mehr als 1 % des Sicherungsvermögens ausmachen. Hier gilt bisher das sog. Holdingprivileg, das eine Durchschau vorsieht, sofern alleiniger Zweck des Unternehmens bzw. Fonds das Halten von Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Anlagen ist. Nach dem Konsultationsentwurf soll dies künftig nicht mehr für direkt investierende Fonds, sondern nur noch für Dachfonds gelten, die in „geeignete“ Zielfonds investieren. Welche Zielfonds als „geeignet“ qualifizieren und ob von der Beschränkung auch Feeder-Fonds erfasst werden, ist unklar.
Due Diligence und Monitoring
Der Konsultationsentwurf enthält nunmehr auch erstmals Ausführungen zum Investmentprozess bei Fondsbeteiligungen, die sowohl eine Vorerwerbsprüfung als auch ein laufendes Monitoring nach der Zeichnung erfordern: Danach ist ein Abgleich mit der eigenen Anlagestrategie und eine eigenverantwortliche Prüfung der Einhaltung allgemeiner Anlagegrundsätze und der Sicherungsvermögensfähigkeit durchzuführen (einschließlich Dokumentation). Sofern es bei der Prüfung ausländischer Fondsbeteiligungen auf eine Vergleichbarkeit mit Inlandsstrukturen ankommt, setzt der Konsultationsentwurf eine hinreichend konkrete und dokumentierte Prüfung voraus. Teil der Vorerwerbsprüfung ist eine Prüfung auf rechtliche und wirtschaftliche Risiken – sowohl vor dem Erwerb als auch während der Haltedauer. Dies setzt zwingend die Vereinbarung ausreichender Informations- und Eingriffsrechte bereits vor der Zeichnung voraus (z. B. in einem Side Letter).
Fazit
Das regulatorische Umfeld für Beteiligungen von der Anlageverordnung unterliegenden Investoren erfordert eine fortlaufende Anpassung von Beteiligungsprozessen und -anforderungen. Aufgrund der Bedeutung des Marktes sowohl für Fondsinvestoren als auch -initiatoren wird sich dies sowohl auf die Produktgestaltung bei betreffenden Fonds als auch auf die Investitionspraxis auf Anlegerseite auswirken.
