ESMA-Bericht zur „Eligible-Assets-Richtlinie“ – Auswirkungen auf OGAW und offene Spezial-AIF

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) hat am 26. Juni 2025 ihren lang erwarteten finalen Bericht zur Überarbeitung der Richtlinie 2007/16/EG (Eligible-Assets-Richtlinie, „EAR“) an die EU-Kommission übermittelt (ESMA34-2087785638-1548). Die ESMA war bereits im Juni 2023 von der EU-Kommission beauftragt worden, die EAR zu überprüfen und ggf. Anpassungen vorzuschlagen.

Die EAR konkretisiert, welche Vermögensgegenstände für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere (OGAW) erwerbbar sind. Ein wichtiger Bestandteil der EAR ist die Definition des (übertragbaren) Wertpapiers („transferable securities“), welche auch für den Wertpapierbegriff im deutschen investmentrechtlichen Sinne relevant ist.

Die vorgeschlagenen Änderungen der ESMA haben – neben den Auswirkungen auf OGAW –auch Auswirkungen auf bestimmte Spezial-AIF, die üblicherweise als eigene Fonds von institutionellen Investoren verwendet werden, um darüber in geschlossene Fonds zu investieren. Hintergrund ist, dass diese Spezial-AIF zum Teil Produktanforderungen unterliegen, die zwar nicht aus einer unmittelbaren Umsetzung der EAR herrühren, aber für bestimmte Zwecke auf den Wertpapierbegriff der OGAW-Richtlinie Bezug nehmen.

Eine Umsetzung der aktuellen Vorschläge der ESMA hätte zur Folge, dass eine Qualifikation von Beteiligungen an geschlossenen alternativen Investmentfonds („AIF“) als (übertragbare) Wertpapiere im Sinne der OGAW-Richtlinie und der EAR deutlich erschwert würde. Es erscheint auch sehr zweifelhaft, inwieweit Beteiligungen an geschlossenen Fonds in den Bereichen Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und insbesondere bei Dachfonds in diesem Fall überhaupt noch als (übertragbare) Wertpapiere qualifiziert werden könnten.

Im Folgenden fassen wir die wesentlichen Inhalte und Auswirkungen des ESMA-Berichts für Spezial-AIF von institutionellen Investoren in Bezug auf AIF-Investments zusammen. Zugleich geben wir ein Update zum Stand des Verfahrens und einen Ausblick auf die nächsten Schritte und möglichen Perspektiven für betroffene Strukturen.

Das Wichtigste in Kürze

• Die Vorschläge der ESMA würden nach ihrer Umsetzung zu einer erheblichen Einschränkung des Wertpapierbegriffs gemäß der EAR führen, wodurch Anteile an geschlossenen (Ziel-)Fonds regelmäßig nicht mehr als Wertpapier erwerbbar wären.
• Für die meisten Spezialfonds sollten Anteile an geschlossenen Zielfonds jedoch trotz der Änderung der EAR erwerbbar bleiben.
• Für Spezial-Investmentfonds im Sinne des 3. Kapitals des InvStG wären Anteile an geschlossenen Fonds nicht mehr als Wertpapier erwerbbar. Jedoch schafft der Gesetzgeber hier möglicherweise Abhilfe durch Erweiterung des investmentsteuerlichen Katalogs erwerbbarer Vermögensgegenstände.
• Geschlossene Fonds, deren Anlagepolitik auf Investitionen in Infrastrukturprojekte und Instrumente der Unternehmensfinanzierung gerichtet ist, sollten von offenen Spezial-AIF i. S. v. § 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV weiterhin erworben werden dürfen.

Ausgangslage und vorgeschlagene Änderungen

Die Erwerbbarkeit von Beteiligungen an geschlossenen Fonds für offene Spezial-AIF (insbesondere steuerlich sog. semi-transparente Spezial-Investmentfonds) hängt nach aktueller Rechtslage in bestimmten Fällen von einer Qualifikation der Beteiligungen als Wertpapiere ab. Erfüllen die Beteiligungen an geschlossenen Fonds die Kriterien nach der EAR, wird ihre Erwerbbarkeit hierdurch erleichtert. Eine solche Qualifikation ist für Beteiligungen an geschlossenen Fonds bisher in der Regel darstellbar, wenn eine freie Übertragbarkeit der Beteiligung bei Einhaltung bestimmter weiterer Voraussetzungen vereinbart werden kann.

Die ESMA schlägt nun erhebliche Verschärfungen der Voraussetzungen für eine Qualifikation als Wertpapier vor, die insbesondere auch die Erwerbbarkeit von Beteiligungen an geschlossenen Fonds betreffen:

• Look-Through-Ansatz: Beteiligungen an einem geschlossenen Fonds sollen künftig nur dann als Wertpapiere qualifizieren können, wenn der geschlossene Fonds ausschließlich in solche Vermögensgegenstände investieren darf, die für einen OGAW auch unmittelbar erwerbbar sind. Eine „Schmutzquote“ soll – anders als für Beteiligungen an offenen Fonds – für Beteiligungen an geschlossenen Fonds offenbar nicht vorgesehen werden. Für die Qualifikation von Beteiligungen an geschlossenen Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und Real Estate Fonds hätte eine solche Durchschau zur Folge, dass diese nicht mehr als Wertpapiere qualifizieren könnten, da Unternehmensbeteiligungen, Darlehensforderungen, Immobilien und vergleichbare, illiquide Vermögensgegenstände nicht von einem OGAW unmittelbar erworben werden dürfen.
• Vollerlaubnis-Erfordernis: Beteiligungen an geschlossenen Fonds sollen nur noch dann als Wertpapiere qualifizieren können, wenn der geschlossene Fonds registriert oder zugelassen ist und einer mit dem Unionsrecht vergleichbaren Aufsicht unterliegt. Eine entsprechende Vergleichbarkeit der Aufsicht soll im Fall von EU-AIF nur unterstellt werden, sofern diese Fonds von einer EU-Verwaltungsgesellschaft mit Vollerlaubnis verwaltet werden.
• Kaskadenverbot: Die ESMA-Vorschläge sehen zudem vor, dass ein geschlossener Fonds nur dann als Wertpapier für einen OGAW erwerbbar sein soll, wenn er maximal 10% seines Vermögens in Beteiligungen an anderen Investmentvermögen (d.h. andere AIF oder OGAW) anlegt. Beteiligungen an geschlossenen Dachfonds wären danach ebenso unzulässig wie z.B. Beteiligungen an Feeder-Fonds. Auch dieser Vorschlag stellt eine Verschärfung gegenüber dem bisher geltenden Recht dar, welches keine entsprechende Begrenzung vorsah.

Auswirkungen auf Spezial-AIF-Strukturen

Die Auswirkungen einer etwaigen Umsetzung der ESMA-Vorschläge auf eine Spezial-AIF-Struktur hängen von den regulatorischen und steuerlichen Merkmalen des Spezial-AIF sowie dem regulatorischen Hintergrund der Investoren des jeweiligen Spezial-AIF ab.

Offene Spezial-AIF nach KAGB

Für Spezial-AIF, die der investmentrechtlichen Produktregulierung für allgemeine offene Spezial-AIF (§ 282 KAGB) oder offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen (§ 284 KAGB) unterliegen, hätte eine Umsetzung der Vorschläge der ESMA keine Auswirkungen auf die grundsätzliche Erwerbbarkeit von Beteiligungen an geschlossenen Fonds, soweit nicht weitere (steuerliche oder regulatorische) Produktanforderungen hinzukämen. Für Spezialfonds, die steuerlich als intransparenter Investmentfonds nach Kapitel 2 des Investmentsteuergesetzes („Kapitel 2-Investmentfonds“) konzipiert sind, bei denen insbesondere keine versicherungsaufsichtsrechtlichen Gründe eine Qualifikation geschlossener Zielfonds-Beteiligungen als Wertpapiere verlangen, würde sich nichts ändern: Die Zielfonds-Beteiligungen wären grundsätzlich weiterhin erwerbbar. Im Rahmen der investmentrechtlichen Produktregeln der verbreitet zum Einsatz kommenden offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen (§ 284 KAGB) wäre ein Erwerb als „Unternehmensbeteiligung“ in den meisten Fällen – im Rahmen bestimmter Konzentrationsgrenzen – möglich.

Spezial-Investmentfonds i.S.v. §26 InvStG

Für Spezial-Investmentfonds i.S.v. § 26 InvStG („Kapitel 3-Investmentfonds“) wären Beteiligungen an geschlossenen Fonds hingegen nach einer Umsetzung der ESMA-Vorschläge auf der Grundlage des geltenden Investmentsteuerrechts und der derzeitigen Verwaltungspraxis der Finanzverwaltung nicht mehr ohne Weiteres erwerbbar, weil in vielen Fällen eine Qualifikation als Wertpapier die einzige Option ist. Denn anders als im Rahmen der investmentrechtlichen Produktregulierung für Spezial-AIF nach § 284 KAGB steht die „Unternehmensbeteiligung“ als typischerweise für Beteiligungen an geschlossenen Fonds passende zulässige Asset-Kategorie bei den Kapitel 3-Investmentfonds nicht zur Verfügung. Geschlossene Fonds in der Rechtsform einer Personengesellschaft sind damit im Ergebnis in der Regel nicht erwerbbar, wenn eine Einordnung als Wertpapier nicht in Betracht kommt. Beteiligungen an geschlossenen Fonds in der Rechtsform von Kapitalgesellschaften, deren Verkehrswert ermittelt werden kann, wären hingegen weiterhin möglich, wobei der Anteil hieran unterhalb von 10% bleiben müsste.

Sofern im Rahmen der Regulierung von OGAW die ESMA-Vorschläge umgesetzt würden, wären im Rahmen der nationalen (steuerlichen) Produktregulierung für Kapitel 3-Investmentfonds unterschiedliche Maßnahmen denkbar, die Abhilfe schaffen könnten. Bereits unter der Ampelregierung sah der Regierungsentwurf eines Zweites Gesetzes zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen („Zweites Zukunftsfinanzierungsgesetz“) eine Änderung der Produktregeln für Kapitel 3-Investmentfonds vor, wonach diese unbeschränkt in geschlossene oder offene inländische sowie ausländische Investmentvermögen nach § 1 Abs. 1 KAGB hätten investieren dürfen. Danach würde es für die Erwerbbarkeit von Beteiligungen an einem geschlossenen Fonds nicht mehr auf die Qualifikation als Wertpapier oder als Unternehmensbeteiligung angekommen. Aufgrund des Scheiterns der Ampelregierung und der Neuwahl des Deutschen Bundestages konnte das Gesetzgebungsverfahren aber nicht abgeschlossen werden. Es bleibt abzuwarten, ob und in welcher Form entsprechende Änderungsvorschläge erneut in das Gesetzgebungsverfahren eingebracht werden oder inwieweit Beteiligungen von Spezial-Investmentfonds an geschlossenen Fonds durch entsprechende gesetzliche Bestimmungen oder eine Anpassung der Praxis der Finanzverwaltung auch weiterhin ermöglicht werden.

Masterfonds i.S.v. § 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV

In bestimmten Konstellationen könnte sich eine Umsetzung der ESMA-Vorschläge auch auf die Erwerbbarkeit von Beteiligungen an geschlossenen Fonds durch Masterfonds auswirken, deren Anteile von regulierten Investoren gehalten werden, die der Anlageverordnung unterliegen (z.B. Versorgungswerke oder Pensionskassen).

Das Kapitalanlagerundschreiben der BaFin (BaFin-Rundschreiben 11/2017 [VA] vom 12. Dezember 2017) erlaubt zwar ausdrücklich die Beteiligung offener Spezial-AIF i. S. v. § 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV an geschlossenen Fonds, deren Anlagepolitik auf Investitionen in Infrastrukturprojekte und Instrumente der Unternehmensfinanzierung gerichtet ist (§ 2 Abs. 1 Nr. 13 Buchst. b AnlV). Für bestimmte andere Arten geschlossener Fonds kann eine Erwerbbarkeit aber ggf. auch hier davon abhängen, dass ein Wertpapier im investmentrechtlichen Sinne vorliegt. Aus dem Umfeld der BaFin wird berichtet, dass derzeit – unabhängig von den Vorschlägen zur EAR – eine Aktualisierung des Kapitalanlagerundschreiben in Planung sei. Ob sich hieraus auch Änderungen hinsichtlich der Möglichkeiten von Masterfonds ergeben, in geschlossene Fonds zu investieren, ist offen.

Ausblick

Der Bericht der ESMA enthält Empfehlungen an die EU-Kommission, die diese ggf. in Form eines Richtlinienvorschlags umsetzt, mit dem sich der Rat der EU und das Europäische Parlament im Rahmen eines EU-Gesetzgebungsverfahrens zu befassen hätten. Änderungen an einen solchen Vorschlag, auch beeinflusst durch öffentliche Anhörung von Sachverständigen, sind möglich. Nach Veröffentlichung einer Änderungsrichtlinie im Amtsblatt wäre noch eine Umsetzung in nationales Recht erforderlich, bevor die neuen Regeln mit unmittelbarer Wirkung für die Branche in Kraft träten.

Die ESMA spricht sich in ihrem Vorschlag – aufgrund der potenziellen Auswirkungen auf das Bestandsportfolio von OGAWs – für angemessen lange Übergangsfristen nach Inkrafttreten der überarbeiteten EAR aus, ohne diese zeitlich zu konkretisieren. Dies soll eine Anpassung bestehender Portfolien an die neuen Vorgaben ermöglichen. Einen allgemeinen Bestandsschutz für vor der Anwendung der überarbeiteten EAR zugelassene OGAW („Grandfathering“) lehnt die ESMA aktuell jedoch ab. ESMA will hierdurch eine Zweiteilung des OGAW-Marktes in „liberale“ alte und dem geänderten Regime unterworfene, neue OGAW vermeiden (Harmonisierungsgedanke).

Die Umsetzung einer geänderten EAR ins deutsche Recht zöge in investmentrechtlicher Hinsicht eine Anpassung der Erwerbbarkeitskriterien für OGAW im KAGB mit sich. Es bleibt abzuwarten, ob bzw. inwieweit sich die Änderungen auch auf die Erwerbbarkeit von Beteiligungen an geschlossenen Fonds durch AIF (insbesondere als offene Spezial-AIF ausgestaltete Masterfonds) auswirken würden.