Fondsrisikobegrenzungsgesetz – Gesetzgeber startet neuen Anlauf

Das Wichtigste in Kürze

Mit dem Entwurf des FRiG beabsichtigt der Gesetzgeber eine weitgehend wortlautgetreue Umsetzung der AIFMD II in nationales Recht. Der Entwurf sieht insbesondere neue Regelungen zur Kreditvergabe durch AIF vor. Gleichzeitig werden die Transparenz- und Berichtspflichten für registrierte und für vollregulierte KVGen gegenüber der BaFin und den Investoren erweitert, es treten neue Anforderungen an Auslagerungen und Unterauslagerungen hinzu, und der Verwahrstellen-Passport wird zumindest teilweise umgesetzt.

Im Vergleich zum vorherigen Gesetzesentwurf zur Umsetzung der AIFMD II (Fondsmarktstärkungsgesetz – FMSG) enthält der aktuelle Entwurf deutlich weniger nationales Gold-Plating im Bereich der Kreditvergabe durch AIF. Diese Verbesserung ist auch auf die von POELLATH im vergangenen Konsultationsverfahren eingebrachten Vorschläge zurückzuführen. Positiv hervorzuheben ist, dass registrierte KVGen auch künftig Gesellschafterdarlehen und eigenkapitalähnliche Instrumente vergeben dürfen, ohne dass hierfür die strengen Risikomanagementanforderungen und Berichtspflichtenkreditvergebender AIF gelten. Dies entspricht der bisherigen Regelung im KAGB und schafft Rechtssicherheit für den Venture-Capital-Standort Deutschland.

Kritisch zu bewerten bleiben einzelne, teilweise neue Regelungen, die weiterhin nationales Gold-Plating darstellen. Insbesondere bringt die vorgesehene Schwellenwertberechnung der verwalteten Vermögensgegenstände auf Verkehrswertbasis für registrierte KVGen erhebliche Nachteile mit sich. Auch die geplante Prüfungspflicht für KVGen, die EuVECA- oder EuSEF-Fonds verwalten, sollte im Sinne einer Bürokratieentlastung überdacht werden. Eine Abkehr von diesen geplanten Änderungen im weiteren Gesetzgebungsverfahren wäre wünschenswert.

Hintergrund

Die AIFMD II wurde am 26. März 2024 im Amtsblatt der EU veröffentlicht und ist seit dem 15. April 2024 in Kraft. Die Mitgliedstaaten müssen die Vorgaben bis zum 26. April 2026 in nationales Recht umsetzen. Die AIFMD II ist die erste wesentliche Änderung der ursprünglichen AIFMD (Richtlinie) über die Verwalter alternativer Investmentfonds von 2011, die einen einheitlichen Rechtsrahmen für Fondsmanager in Europa geschaffen hat.

In Deutschland sollte die Umsetzung der AIFMD II ursprünglich durch das FMSG erfolgen (Referentenentwurf vom 5. August 2024). Obwohl der Gesetzgeber eine „1:1‑Umsetzung“ der AIFMD II vorgab, enthielt der Entwurf mehrere über die EU-Vorgaben hinausgehende nationale Regelungen (sog. Gold‑Plating). Aufgrund des vorzeitigen Endes der Legislaturperiode und der vorgezogenen Neuwahlen zum Deutschen Bundestag im Februar 2025 wurde das FMSG nicht rechtzeitig verabschiedet. Aufgrund des Grundsatzes der sachlichen Diskontinuität muss ein Gesetz im neuen Bundestag neu eingebracht werden.

Der Entwurf zum FRiG markiert damit den zweiten Versuch, die EU-Vorgaben aus der AIFMD II fristgerecht in das KAGB zu implementieren. Erfreulicherweise ist der Entwurf enger an den Wortlaut der AIFMD II angelegt. Ganz ohne Gold-Plating kommt jedoch auch der Entwurf zum FRiG nicht aus.

Wichtige Änderungen im Überblick

Der Entwurf zum FRiG – und letztlich auch die AIFMD II – adressiert insbesondere folgende Themenkomplexe:

• Vergabe von Krediten durch AIF
• Erweiterte Berichtspflichten und Transparenzanforderungen für KVGen
• Neuberechnung der Schwellenwerte für registrierte KVGen
• Ausweitung von Nebendienstleistungen für KVGen
• Verwahrstellen-Passporting
• Erhöhte Anforderungen an Auslagerung und Unterauslagerung
• Konkretisierungen im Vollerlaubnisverfahren
• Einführung von Liquiditätsmanagement-Tools
• Vertrieb (durch nicht-EU KVGen verwaltete AIF)

Änderungen im Einzelnen

Vergabe von Krediten durch AIF

Die Kreditvergabe durch AIF steht im Zentrum der AIFMD II und wird nunmehr auch im KAGB umfassend geregelt. Der Entwurf führt einheitliche Definitionen für Kredite und kreditvergebende AIF ein. Zudem sind Definitionen für Gesellschafterdarlehen und für sog. Kreditvergabezweckgesellschaften enthalten.

• Als Kredit gilt jeder Gelddarlehensvertrag, den ein AIF als Gläubiger direkt oder indirekt über Dritte bzw. Kreditvergabezweckgesellschaften vergibt.
• Ein AIF gilt als kreditvergebender AIF, wenn seine Anlagestrategie hauptsächlich darin besteht, Kredite zu vergeben, oder wenn die durch ihn vergebenen Kredite einen Nominalwert haben, der mindestens 50% seines Nettoinventarwerts ausmacht.
• Gesellschafterdarlehen sind Kredite, die ein AIF einem Unternehmen gewährt, an dem er direkt oder indirekt mindestens 5 % des Kapitals‑ oder der Stimmrechte hält, und die nicht unabhängig von den Kapitalinstrumenten, die der AIF an demselben Unternehmen hält, an Dritte verkauft werden dürfen.
• Kreditvergabezweckgesellschaften sind von einem AIF oder einer AIF-KVG beherrschte Gesellschaften, deren Zweck darin besteht, Kredite für einen AIF oder für eine AIF-KVG in Bezug auf den AIF oder in deren Namen zu vergeben, wenn die AIF-KVG oder der AIF an der Strukturierung des Kredits oder der Festlegung oder Vorabvereinbarung seiner Merkmale beteiligt ist, bevor er ein Kreditrisiko erlangt.

Für kreditvergebende AIF enthält der Entwurf die nun europaweit vorgegebenen Leverage‑Grenzen (offene kreditvergebende AIF 175%, geschlossene 300%), Vorschriften zur Risikodiversifikation (grds. Nominalwert des Kredits max. 20% des Kapitals des AIF pro Kreditnehmer) sowie Kreditvergabeverbote gegenüber verbundenen Unternehmen, Managern und Verwahrstellen.

Hinzu kommen erhöhte Anforderungen an das Risikomanagement der KVG sowie erweiterte Melde- und Offenlegungspflichten der KVG und des kreditvergebenden AIF.

Erfreulicherweise nimmt der Entwurf zum FRiG – anders als noch der Entwurf zum FMSG – insofern von einer überschießenden Umsetzung der AIFMD II Abstand. Es wird klargestellt, dass die Vergabe von Gesellschafterdarlehen und eigenkapitalähnlichen Instrumenten durch bloß registrierte KVGen keine erhöhten Risikomanagementanforderungen und Berichtspflichten auslöst (§ 2 Abs. 4 Nr. 4 KAGB-E). Diese Klarstellung ist sachgerecht, da die Vergabe von Gesellschafterdarlehen und eigenkapitalähnlichen Instrumenten keine erhöhten Risiken birgt, die einen gesteigerten Organisationsaufwand rechtfertigen würden. Damit wird eine Kontinuität zur bisherigen Rechtslage im KAGB gewahrt, die sich bereits bewährt hat.

Gerade für Venture-Capital-Fonds bedeutet die vorgesehene Klarstellung eine spürbare Erleichterung und hilft, potenzielle Standort- nachteile zu vermeiden. Zwar bleibt der Begriff „eigenkapitalähnliche Instrumente“ im aktuellen FRiG-Entwurf ohne nähere Definition – eine Präzisierung wäre hier zweifellos wünschenswert –, doch sollte unserer Einschätzung nach (im Einklang mit Eingaben von Verbänden zum FMSG) die Vergabe von Darlehen mit qualifiziertem Nachrang sowie sog. SAFE Agreements durch AIF bzw. registrierte KVGen an Portfoliogesellschaften nicht zu verschärften Anforderungen im Risikomanagement führen.

Positiv hervorzuheben ist zudem, dass nunmehr ausdrücklich vorgesehen wird, dass AIF Kredite künftig auch über Kreditvergabezweckgesellschaften ausreichen dürfen (§ 1 Abs. 19 Nrn. 24b und 24c KAGB-E). Diese Einbeziehung beseitigt langjährige Rechtsunsicherheiten, stimmt das KAGB mit den Regelungen anderer EU-Mitgliedstaaten ab und schafft so einheitlichere Wettbewerbsbedingungen.

Ebenso begrüßenswert ist die Klarstellung, dass die bloße Änderung bestehender Kreditkonditionen keine Kreditvergabe im aufsichtsrechtlichen Sinne darstellt (§ 20 Abs. 9 S. 2 KAGB-E).

Erweiterte Berichtspflichten und Transparenzanforderungen für KVGen

Insbesondere KVGen mit einer Vollerlaubnis müssen künftig detaillierter an die BaFin berichten. Vorgesehen sind u.a. detaillierte Berichte zur Gebühren- und Kostenstruktur, Informationen über Transaktionen mit verbundenen Unternehmen sowie die Erfassung von Auslagerungsvolumina (s.u.). Gleichzeitig wird das BaFin-Reporting um eine Auflistung der EU-Mitgliedstaaten erweitert, in denen ein AIF tatsächlich vertrieben wird.

Auch gegenüber Investoren sind umfassendere Offenlegungen seitens der KVGen vorgesehen, einschließlich einer granularen Aufschlüsselung direkter und indirekter Kosten.

An dieser Stelle sieht der Entwurf zum FRiG leider auch ein nationales Gold-Plating für registrierte KVGen vor, die EuVECA- oder EuSEF-Fonds verwalten. Die Jahresabschlüsse dieser EuVECA und EuSEF-KVGen sollen künftig durch Wirtschaftsprüfer geprüft werden (§ 45 Satz 1 KAGB-E). Diese zusätzlichen Prüfpflichten gehen über die EU-Vorgaben hinaus, die keine ausdrückliche Prüfpflicht für EuVECA und EuSEF-KVGen vorsehen. Diese Änderung steht im Widerspruch zur beabsichtigten „1:1 Umsetzung“ der AIFMD II und zum Ziel des Koalitionsvertrages, die Bürokratiekosten zu senken und nationales Gold-Plating in der Finanzmarktregulierung zu vermeiden.

Neuberechnung der Schwellenwerte für registrierte Manager

Das FRiG sieht eine neue Bezugsgröße für die Berechnung der verwalteten Vermögenswerte (sog. Assets under Management, AuM) für die Vollregulierung einer KVG vor. Diese sog. Schwellenwertberechnung betrifft die Frage, ab welchem verwalteten Vermögen eine bloß registrierte KVG eine Vollerlaubnis beantragen muss. Der Entwurf zum FRiG enthält (anders als das FMSG) eine echte Verschlechterung im Vergleich zur geltenden Rechtslage. So soll die Schwellenwertberechnung künftig nicht mehr anhand der Anschaffungskosten (HGB-Bewertungsgrundsätze) erfolgen, sondern anhand der Verkehrswerte (§ 2 Abs. 4 Satz 4 KAGB-E, entsprechend § 168 KAGB). Letztere Bewertung entspräche der Werteermittlung für vollregulierte KVGen. Ziel ist laut Begründung eine Angleichung an die allgemeinen KAGB-Vorgaben und eine Erleichterung für Aufsicht und Verwaltungspraxis.

Diese Änderung stellt nationales Gold-Plating dar, da weder die AIFMD II noch die delegierte Verordnung zur AIFMD (VO (EU) 231/2013) eine Änderung der Schwellenwertberechnung vorsehen. Art. 2 der AIFM-DVO stellt für die Schwellenwertberechnung im Bereich registrierter KVGen nach wie vor auf die nationalen Rechnungslegungsvorschriften ab (HGB-Bewertungsgrundsätze).

Zur Einordnung: Wir sprechen uns gegen die Einführung der Verkehrswertbewertung für registrierte KVGen aus. Die geplante Änderung ist nicht durch die AIFMD II indiziert und würde die Praxis erheblich belasten, ohne erkennbaren Mehrwert für Aufsicht oder Anleger zu schaffen. Bisher genügt die handelsrechtliche Bewertung nach HGB; diese ist eindeutig, verfügbar und praxistauglich. Die verpflichtende Verkehrswertberechnung würde hohe Zusatzkosten verursachen – insbesondere für kleinere und mittelständische KVGen im Venture-Capital-Bereich – und zu erheblichen Unsicherheiten führen. Verkehrswerte illiquider Beteiligungen sind hoch spekulativ und unterliegen starken Schwankungen. Das führt zu unsicheren und nicht belastbaren Schwellenwerten. Ziel der Schwellenwerte ist eine sachgerechte Risikoeinordnung. Die HGB-Bewertung (Niederstwertprinzip) bildet das Verlustrisiko realistisch ab, während Verkehrswerte nur Volatilität erzeugen, ohne zu- sätzlichen Erkenntnisgewinn. Nach HGB entwickeln sich die verwalteten Werte planbar (nur durch neue Investitionen bzw. Exits). Verkehrswerte dagegen können zu abrupten Überschreitungen führen, die KVGen organisatorisch nicht auffangen können. Viele registrierte KVGen würden plötzlich unter die Erlaubnispflicht fallen, ohne dass ausreichend Zeit oder Ressourcen für den Umbau zur voll regulierten KVG vorhanden sind. Statt Effizienzgewinnen schafft die Regelung nur höheren Verwaltungsaufwand – ein klarer Widerspruch zu den politischen Zielen des Bürokratieabbaus und der Stärkung des Fondsstandorts Deutschland. Die geplante Ergänzung von § 2 Abs. 4 KAGB-E ist praxisfern, unverhältnismäßig und schädlich. Sie erhöht Verwaltungskosten und Unsicherheit, gefährdet insbesondere kleinere KVGen und trägt nicht zu einer besseren Risikoeinschätzung bei. Stattdessen sollte am bewährten HGB-Ansatz festgehalten und ein Bestandsschutz für bestehende KVGen gewährleistet werden.

Ausweitung von Nebendienstleistungen

Nach der AIFMD II dürfen vollregulierte KVGen künftig über ihr Kerngeschäft hinaus zusätzliche Dienstleistungen wie IT oder Personaldienstleistungen für Dritte erbringen – vorausgesetzt, Interessenkonflikte werden vermieden.

Zugleich setzt das FRiG weitere Klarstellungen zum Umfang möglicher Nebendienstleistungen um. So können vollregulierte AIF KVGen die Anlageberatung, das Verwahrgeschäft und die Anlagevermittlung künftig auch dann erbringen, wenn keine gesonderte Erlaubnis zur Erbringung der individuellen Fi-nanzportfolioverwaltung vorliegt (§ 20 Abs. 3 Nrn. 3 – 5 KAGB-E). Auch Kreditdienstleistungen nach § 2 Abs. 3 Kreditzweitmarktgesetz, wie etwa die Forderungseinziehung bei notleidenden Kreditverträgen, sind künftig als Nebendienstleistungen erbringbar (§ 20 Abs. 3 Nr. 10 KAGB-E). Diese Änderungen sind zu begrüßen.

Verwahrstellen-Passporting

Hingegen hat der deutsche Gesetzgeber nicht von der in der AIFMD II vorgesehenen Möglichkeit im Entwurf zum FRiG zu Gebrauch gemacht, die grenzüberschreitende Verwahrstellennutzung für inländische AIF einzuführen (sog. Verwahrstellen-Passport).

Inländische AIF, die von einer vollregulierten KVG verwaltet werden, können damit keine Verwahrstellen in anderen Mitgliedstaaten beauftragen. Umgekehrt dürfen EU-AIF jedoch die Möglichkeit des Verwahrstellen-Passports in Anspruch nehmen, wenn ihr Herkunftsmitgliedstaat die Option aus der AIFMD II umgesetzt hat (§ 80 Abs. 6 KAGB-E).

Diese Änderungen sind zumindest für deutsche Verwahrstellen positiv, da sie nun von EU-AIF beauftragt werden können.

Erhöhte Anforderungen an die Auslagerung und Unterauslagerung

Die Auslagerung und Unterauslagerung werden künftig strengeren Vorgaben unterliegen. Dies betrifft sowohl Substanzanforderungen der auslagernden KVG als auch detaillierte Dokumentations- und Meldepflichten. Allein die Pflicht zur umfassenden Offenlegung von Volumina, Prozentsätzen und Organisationsstrukturen wird den administrativen Aufwand für die KVGen deutlich erhöhen. Zugleich müssen die Auslagerungs- und Unterauslagerungsunternehmen künftig die AIFMD/KAGB-Standards erfüllen – und zwar unabhängig von ihrem Sitz und ihrer Primärregulierung (§ 36 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 KAGB‑E). Die gesetzliche Klarstellung entspricht in Deutschland bereits weitgehend der geltenden BaFin-Verwaltungspraxis.

Konkretisierungen im Vollerlaubnisverfahren

Der Entwurf zum FRiG enthält einige Konkretisierungen zu den Voraussetzungen für den Erwerb einer KAGB-Vollerlaubnis. In Bezug auf die Geschäftsleiter einer vollregulierten KVG wird klargestellt, dass künftig mindestens zwei Geschäftsleiter auf Vollzeitbasis vorhanden sein müssen, die zudem ihren Wohnsitz in der EU haben (§ 23 Nr. 2a KAGB-E).

Für der Anzeige dieser Geschäftsleiter im Erlaubnisverfahren wurden die einzureichenden Unterlagen und Beschreibungen konkretisiert (§ 22 Abs. 1 Nr. 2 KAGB-E). Die erforderlichen Angaben umfassen nun z. B. ausdrücklich die Beschreibung der Zuständigkeiten innerhalb und außerhalb der KVG und einen Überblick über die Zeit, die jeder Geschäftsleiter für seine Aufgaben verwendet. KVGen im Vollerlaubnisverfahren werden diese Änderungen begrüßen. Sie schaffen mehr Klarheit über die Anforderungen an die einzureichenden Unterlagen.

Zugleich enthält der Entwurf zum FRiG eine Ausschlussfrist für den Erlaubnisantrag. Fordert die BaFin Unterlagen nach, sind diese innerhalb von drei Monaten beizubringen; sonst gilt der Antrag als zurückgenommen (§ 44 Abs. 6a KAGB-E). Die Intention der Frist ist aus dem Blickwinkel der Verfahrensbeschleunigung begrüßenswert. Der Entwurf verkennt allerdings, dass gerade die antragstellende KVG bereits selbst ein Interesse an einem zügigen Verfahren hat. Damit die Fiktionswir-kung jedoch nicht zu unvorhersehbaren Rücknahmen führt und auch die Aufsichtsbehörde zur Verfahrensbeschleunigung beiträgt, sollte die BaFin zu abschließenden und themenspezifischen Nachforderungen angehalten werden. Eine entsprechende Klarstellung im Gesetzesentwurf wäre wünschenswert. Zudem sollten im Konsultationsverfahren für begründete Fälle die Gewährung von Fristverlängerungen und Nachfristen diskutiert werden.

Einführung von Liquiditätsmanagement-Tools

KVGen offener AIF müssen künftig eine Reihe von Liquiditätsmanagement-Tools wie Aussetzungen der Anteilsrücknahme, Side Pockets, Sachauskehrung u. ä. implementieren (vgl. § 30a KAGB-E). Solche Instrumente sind der jetzigen Fassung des KAGB grds. nicht unbekannt. Eine Vertiefung der Regelungen soll jedoch das Risiko unkontrollierter Anteilsrücknahmen in Stresssituationen weiter minimieren. Auch die KVGen von semi-liquiden Fonds, Evergreen-Fonds und Multi-Vintage-Fonds werden die Regelungen für die von ihnen verwalteten AIF implementieren müssen.

Vertrieb (von nicht-EU KVGen verwaltete AIF)

Auch beim Vertrieb von AIF, die durch nicht-EU KVGen verwaltet werden, wird in Bezug auf die Anforderungen an den Herkunftsmitgliedstaat der KVG und des AIF nachgeschärft. Der relevante Drittstaat darf nicht als Hochrisikoland nach Art. 9 Abs. 2 der RL (EU) 2015/849 geführt werden und nicht in Anhang I der EU‑Liste nicht kooperativer Steuerjurisdiktionen erscheinen. Zudem soll eine Vereinbarung zwischen dem Drittstaat und Deutschland bestehen, die Art. 26 des OECD-Musterabkommens (Informationsaustausch) vollständig entspricht (vgl. §§ 329, 330 KAGB-E). In praktischer Hinsicht erfüllen die allermeisten Drittstaaten, die ein Memorandum of Understanding mit der BaFin geschlossen haben, diese neuen Voraussetzungen. Negative Auswirkungen der Änderungen auf den Vertrieb von Drittstaaten-AIF in Deutschland sind deshalb nicht zu erwarten.

Ausblick

Der Entwurf zum FRiG befindet sich derzeit noch in einem frühen Stadium des Gesetzgebungsverfahrens. Auf die Veröffentlichung des Referentenentwurfs am 08. August 2025 folgen nun die Stellungnahmen der betroffenen Verbände sowie die weiteren internen Abstimmungen im Bundesministerium der Finanzen.

Aufgrund der Umsetzungsfrist der AIFMD II bis zum 26. April 2026 drängt jedoch die Zeit. Auch deshalb soll der Gesetzesentwurf dem Vernehmen nach bereits im Herbst dieses Jahres in den Bundestag eingebracht und dort beraten werden. Auch hier ist ein zügiger Verfahrensverlauf zu erwarten.