Komplexität – der Weg zu höherer Rendite führt nur über komplexere Transaktionen. Dies war die einhellige Auffassung aller Beteiligten des zum vierten Mal auf der MUPET stattfindenden Panels zu Fund Secondaries.
Auch im zurückliegenden Jahr ist das Volumen von Fund Secondaries, also der Sekundärmarkt für Fondsbeteiligungen, erneut gewachsen. Die Schätzungen zum Marktvolumen reichen von USD 30 Mrd. bis USD 35 Mrd. Als ein Grund für das Wachstum wurde die zunehmende Reife des Marktes genannt. Auf Notverkäufe in der Finanzkrise bzw. Verkäufe aus regulatorischen Gründen (Stichwort: Volcker Rule bei Banken) folgten freiwillige Verkäufe aus Gründen des Portfoliomanagements. Daneben fanden auch einige Abverkäufe von Rest-Fondsportfolios von Dachfonds am Ende der Laufzeit statt (Tail- End-Fonds).
Als wachstumsfördernd erweisen sich auch die Verkaufspreise. Sie waren zuletzt bei steigenden Net Asset Values der Zielfonds auf hohem Niveau stabil. Schon im letzten Jahr wurden neben einstelligen Discounts bei Buy-out-Fonds auch vereinzelt Premiums geboten. Auf diesem Preisniveau waren viele Investoren bereit, sich von ihren Fondsbeteiligungen zu trennen. Zugleich ist viel „Dry Powder“ im Markt, da große Sekundärdachfonds aufgelegt wurden. In der Diskussion wurde deutlich, dass steigende Preise und erhöhter Wettbewerb durch opportunistische, nichttraditionelle Käufer die potentielle Rendite gefährden. Zugleich betonten die Teilnehmer, dass Discounts zum Kaufzeitpunkt immer nur eine Momentaufnahme darstellten und letztlich die Qualität der gekauften Assets entscheidend sei. Einige Marktteilnehmer versuchen, sinkende Rendite durch Einsatz von Leverage zu vermeiden.
Aussichtsreichster Weg zu einer höheren Rendite ist die Suche nach komplexen Transaktionen, bei denen Preisfindung und Umsetzung besondere Kenntnisse, erhöhten Personaleinsatz und Erfahrung erfordern. Darüber verfügen meist nur etablierte Secondary Players in ausreichendem Maße.
Mit dem Thema Komplexität knüpfte das Panel an die letztjährige Veranstaltung zu Fund Secondaries an, auf der komplexe Portfoliotransaktionen diskutiert wurden. Schwerpunkt des diesjährigen Panels „Fund Secondaries: Liquidity Solutions for Fund Restructurings“ war eine andere Form von komplexen Transaktionen: Restrukturierungen von Fonds unter Beteiligung von Sekundärinvestoren. Nach einer Umfrage von Coller Capital haben seit der Finanzkrise mehr als 80 % der Investoren mindestens einen Vorschlag zu einer Fondsrestrukturierung erhalten. Viele Vorschläge werden am Ende nicht umgesetzt. Dennoch wurde deutlich, dass sich mit Fondsrestrukturierungen ein neues Betätigungsfeld für Sekundärinvestoren eröffnet.
Anlass und Ausgestaltung von Fondsrestrukturierungen können sehr unterschiedlich sein. Bei einigen Fonds stellt sich die Frage, wie das Restportfolio am Laufzeitende abgewickelt werden soll. Wenn noch Wachstumspotential gesehen wird und Kapitalbedarf besteht, kommt eine Restrukturierung in Form einer Rekapitalisierung durch einen neuen Sekundärinvestor in Betracht. Den Altinvestoren wird angeboten, sich entweder daran zu beteiligen oder auszusteigen und sich (mit Abschlag) auszahlen zu lassen. Bei einigen Gestaltungen wird ein neues Fondsvehikel errichtet, das die Assets des alten Fonds erwirbt und dem die Roll-over-Investoren neben dem Sekundärinvestor beitreten (Roll-over Solution). In anderen Fällen tritt der Sekundärinvestor dem alten Fonds unter Verwässerung der Gewinnbezugsrechte der Altinvestoren bei (Whole Fund Solution).
Die Motivation für eine Fondsrestrukturierung muss im Einzelfall genau geprüft werden. Vorsicht ist geboten: Wenn ein Fondsmanagement bislang nicht in der Lage war, ein Portfolio im Rahmen der Laufzeit abzuwickeln, muss gefragt werden, warum dies nach einer Restrukturierung gelingen soll (Stichwort: Zombie Funds). Allerdings wurde hervorgehoben, dass zunehmend auch erfolgreiche Fondsmanager ihren Investoren eine zeitnahe Liquiditätslösung anbieten wollen.
In wirtschaftlicher Hinsicht erwächst die Komplexität dieser Deals aus drei Punkten: dem angemessenen Preis für das Restportfolio, dem vorrangigen Gewinnbezugsrecht sowie der Ausgestaltung der neuen wirtschaftlichen Incentivierung des Managements („Neustart“). In rechtlicher Hinsicht sind die Vorgaben der Fondsverträge zu prüfen und gegebenenfalls zu ändern, um eine Restrukturierung zu ermöglichen. Für das Modell Private Equity, das sonst den Interessengleichlauf von Investoren und Management betont, ergibt sich dabei eine Reihe von ungewohnten Fragen zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten zwischen Management, Sekundärinvestoren, Roll-over-Investoren und ausscheidenden Investoren. Das Panel war sich einig, dass erfahrene Intermediäre und Berater den Prozess einer Fondsrestrukturierung eng begleiten müssen, damit das Projekt ein Erfolg wird.
Über das Thema diskutierten Bernhard K. Engelien (Greenhill Cogent), Christiaan de Lint (Headway Capital Partners), James P. McConnell (Landmark Partners), Francesco Rigamonti (DB Private Equity); Moderation: Amos Veith und Tarek Mardini (beide P+P).
