Mit der Erholung an den Aktienmärkten ist es nach einer langen Phase des Stillstands auch in Deutschland in den vergangenen zwei Jahren wieder zu einigen Börsengängen gekommen. Vor allem die Portfoliounternehmen von Private- Equity-Fonds haben die Gunst der Stunde genutzt. Vieles spricht dafür, dass sich solche Chancen – als Alternative zum Trade Sale – in den kommenden Monaten wieder bieten werden, sofern die Euro-Krise nicht dazwischenfunkt. So wurden seit 2011 38 Börsengänge im Prime Standard der Deutschen Börse durchgeführt, davon 15 mit Investorenhintergrund (39 %).
Managementbeteiligungsprogramm (MPP)
Häufig findet ein Börsengang unterhalb der Holding statt, in der Private-Equity-Fonds und Management investiert sind. Würde das MPP post IPO fortbestehen, so wären Vorstand und Private- Equity-Fonds über dasselbe Vehikel an der börsennotierten Gesellschaft beteiligt. Dies lässt einen Interessenkonflikt bei den Managern vermuten, die ausschließlich im Interesse des Unternehmens tätig werden sollen. Im Übrigen wäre ein fortgeführtes MPP im Börsenprospekt vollständig offenzulegen. Aus diesen Gründen werden die MPP-Strukturen üblicherweise zum Börsengang beendet und aufgelöst. Das Management tauscht die Beteiligung an einer Oberholding gegen Aktien an dem gelisteten Unternehmen ein.
Findet ein IPO nach einer kurzen Halteperiode des Private-Equity-Fonds statt, hat sich zum IPO-Zeitpunkt gegebenenfalls noch nicht die volle Wertsteigerung erzielen lassen. Da nach dem Anteilstausch der Leverage aus der Struktur genommen wird, verliert das Management durch den Tausch unter Umständen Upside. Hinzu kommt, dass der IPO häufig mit einem sogenannten IPO-Discount von 10 % bis 15 % als Kaufanreiz durchgeführt wird, was den Effekt vergrößert. Unter Umständen müssen sich insofern der Private-Equity-Investor und das Management vor dem IPO über einen Ausgleich unterhalten.
Aus Sicht des Managements ist eine Beendigung des MPP zum IPO vorteilhaft, da der Leaver Scheme und alle weiteren Restriktionen aus dem MPP beendet werden.
Üblicherweise bleibt dann nur noch der Lock-up. Nach dessen Ablauf kann das Management frei über die Aktien verfügen.
Der „Tausch“ von Anteilen an der Oberholding in Aktien der börsennotierten Gesellschaft löst, von wenigen Ausnahmen abgesehen, grundsätzlich Steuern aus. Insofern sollte das Management bei einem solchen Tausch eine Möglichkeit haben, Cash zu generieren, da es anderenfalls Steuern zu zahlen hat, ohne über die erforderlichen Barmittel zu verfügen (Dry Income).
Des Weiteren ist zu regeln, ob das Management pro rata zum Private-Equity-Fonds oder weniger umplatzieren, d. h. Aktien beim IPO verkaufen darf. Dies hängt von der Marktsituation und von der Umplatzierungsquote des Private-Equity- Fonds ab. Umplatzierungsquoten unter 40 % werden vom Markt auch meist für das Management akzeptiert. Gleichwohl ist die Quote des Managements häufig niedriger als die des Private-Equity-Fonds. Auf jeden Fall sollte das Management so viele Aktien umplatzieren können, dass es aus dem Veräußerungserlös auch seine entsprechende Steuerlast tragen kann.
Für die beim IPO nicht verkauften Aktien unterzeichnen die Altaktionäre mit den IPO-Banken ein sogenanntes Lock-up Agreement, in dem sich die Altaktionäre für eine gewisse Zeit nach dem IPO dazu verpflichten, keine Aktien zu verkaufen. Im Schnitt betragen die Lock-up-Perioden für Private-Equity-Fonds 6 Monate und für das Management 12 Monate.
Aufgrund der geschilderten Probleme (Leverage- Verlust und Besteuerung von Dry Income) wird trotz Beendigung des MPP ein Umtausch teilweise auch erst nach Ablauf einer potentiellen Lock-up-Frist vorgenommen.
Vorstandsvergütung
Seit der Einführung des Vorstandsvergütungsangemessenheitsgesetzes im Jahr 2009 ist die Ausgestaltung der Vorstandsvergütung nicht nur Ergebnis einer wirtschaftlichen Diskussion zwischen den Parteien, sondern ein formaler Prozess, häufig unter Einschaltung eines externen Vergütungsberaters. Die Vorstandsvergütung muss im Vergleich zu anderen Unternehmen (horizontaler Vergleich) und im Vergleich zur generellen Vergütungspraxis im Unternehmen (vertikaler Vergleich) angemessen sein. Jedes Aufsichtsratsmitglied haftet persönlich für eine nicht gesetzeskonforme Vorstandsvergütung. Daneben muss die Vergütungsstruktur so ausgestaltet sein, dass die langfristig variablen Vergütungselemente bei der variablen Gesamtvergütung überwiegen. Langfristigkeit wird regelmäßig ab einer Laufzeit von 3 Jahren unterstellt. Hintergrund dieser Forderung ist die Ausrichtung der Vorstände an einer langfristigen Unternehmensentwicklung. Daneben sind die Kapitalmarktanforderungen zu beachten. Beispielsweise beträgt der Anteil der Fixvergütung bei MDAX- und DAX-Unternehmen lediglich 30 % bis 40 % der Gesamtvergütung. Dies erfordert meist eine massive Veränderung der bestehenden Dienstverträge.
Im Kapitalmarkt ist der Trend zu sogenannten Ownership-Programmen zu beobachten, d. h., dem Private-Equity-Prinzip folgend sollen die Manager eigenes Geld in Aktien des Unternehmens investieren. Dieser Punkt kann bei von Private-Equity-Fonds getriebenen Börsengängen aufgegriffen werden, da die Manager ohnehin Aktien halten. Eine Art Fortsetzung des MPP-Prinzips in die Börsenwelt hinein kann mit einem Matching-Stock-Programm erreicht werden. Hierzu muss der Manager Aktien des Unternehmens auf ein Sperrdepot legen. Solange die Aktien dort verbleiben, erhält der Manager jedes Jahr eine bestimmte Anzahl von Optionen pro Aktie auf dem Sperrdepot zugeteilt. Damit hat der Manager „skin in the game“ und ein Upsidepotential, wenn er Wertsteigerung für die Eigentümer generiert.
