Durch die Niedrigzinsphase ist das Interesse institutioneller Investoren an alternativen Anlagen gewachsen. Dabei ändern sich die Rahmenbedingungen erheblich.
Änderungen der Rahmenbedingungen
Die AIFM-Richtlinie und andere steuerliche bzw. regulatorische Änderungen ziehen neue Anforderungen an die Produktgestaltung nach sich. Neben den für Spezialfonds geltenden Bestimmungen sind auch die u. a. für Pensionskassen relevante Anlageverordnung und das Investmentsteuerrecht deutlich geändert worden. Für viele Versicherungsunternehmen gilt ab 2016 zudem Solvency II.
Anforderungsprofile institutioneller Investoren
Die Anforderungsprofile für Kapitalanlagen sind je nach Investorengruppe unterschiedlich. Pensionskassen unterliegen weiter den Bestimmungen der Anlageverordnung. Wegen der subjektiven Steuerbefreiung von Pensionskassen sind Einschränkungen bei Beteiligungen an Personengesellschaften zu beachten. Die daraus folgenden Probleme für Private-Equity-Anlagen können z. B. über Managed-Account-Lösungen beherrscht werden. Viele Investoren nutzen Spezialfonds, für die vor allem der steuerbefreite Status als Investmentfonds wichtig ist.
Beteiligungsvoraussetzungen für Pensionskassen
Die im März erfolgte Anpassung an das neue Investmentrecht beendete zwar teilweise die bestehende Rechtsunsicherheit, bedeutet für bestimmte Assetklassen aber die Entstehung neuer Hürden und Zweifelsfragen. Die gute Nachricht ist: Beteiligungen an Private-Equity-Fonds aus dem gesamten EWR/ OECD-Raum sind weiter möglich, soweit der Manager zumindest den regulatorischen Standard eines registrierten AIFM erreicht. Schwieriger ist es bei Fonds außerhalb des EWR/OECD-Raums mit einem nicht hinreichend regulierten Manager.
Direktbeteiligungen müssen zudem weiterhin bestimmte Voraussetzungen erfüllen (z. B. freie Übertragbarkeit).
Trotz höchstrichterlicher Rechtsprechung besteht bei Pensionskassen ein Risiko, durch gewerbliche Einkünfte aus Kapitalanlagen ihre Steuerbefreiung zu gefährden. Bei Personengesellschaften kann diesem Risiko nur durch einen steuerlich abschirmenden Zugang (z. B. über Kapitalgesellschaften, Genussrechte oder Verbriefungsstrukturen) begegnet werden.
Wertpapierqualität als neues Gütesiegel für Spezialfonds?
Für Investoren, die über Spezialfonds investieren, hat das AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz vom 23. Dezember 2013 eine wichtige Änderung im Steuerrecht gebracht. Bisher können Spezialfonds in bestimmten Grenzen als Plattform für unmittelbare Engagements in Private-Equity-Fonds genutzt werden. Nach neuem Steuerrecht können Spezialfonds praktisch nur noch in einen reduzierten Katalog von Vermögensgegenständen investieren, der anders als bisher nicht mehr die für Private Equity relevante Kategorie der Unternehmensbeteiligungen umfasst. Beteiligungen sind aber auch künftig möglich, wenn sie als Wertpapiere qualifizieren.
Entsprechende Produkte dürften für Spezialfonds künftig besonders attraktiv sein. Das europäische Investmentrecht hat bereits 2007 Kriterien für die Einstufung von Beteiligungen an geschlossenen Fonds als Wertpapiere vorgegeben. Die Finanzverwaltung hat diese Kriterien für steuerliche Zwecke anerkannt. Zentral ist dabei die Übertragbarkeit der Fondsanteile.
Umstellung der Kapitalanlagen von Spezialfonds
Investoren stellen aktuell ihre Anlagebedingungen auf die Anforderungen durch das AIFM-Steu- er-Anpassungsgesetz um. Allerdings steht bereits die nächste große Reform ins Haus: Die Regeln für die Investmentbesteuerung sollen grundlegend reformiert werden. Kern der Reform soll eine steuerliche Vorbelastung von inländischen Dividenden und Immobilienerträgen bei Publikumsfonds sein. Im Gegenzug sollen Anleger steuerliche Entlastungen geltend machen können. Erwartet wird zwar, dass der steuerliche Status Quo für Spezialfonds im Wesentlichen beibehalten wird. Es ist aber möglich, dass auch aus dieser Reform konzeptionelle Änderungen für Spezialfondsinvestoren folgen.
Betroffene Investoren können daher derzeitig praktisch nur investieren, wenn sichergestellt ist, dass sie ihre Beteiligungen während der Laufzeiten der jeweiligen Fonds umstrukturieren können. Trotz der Zunahme der Bedeutung von Sekundärtransaktionen bei geschlossenen Fonds sind die üblicherweise in den Fondsverträgen vorzufindenden Übertragungsregeln vor dem geschilderten Hintergrund für aktuell investierende Spezialfonds zu restriktiv. Lösungen sind gesonderte Side-Letter-Vereinbarungen, durch die gewährleistet wird, dass z. B. gruppeninterne Übertragungen möglich sind.
Solvency II
Auch wenn Solvency II – zunächst – keine unmittelbare Relevanz für Pensionskassen hat, ist das neue Regelwerk bei über Spezialfonds investierenden betroffenen Investoren künftig zu berücksichtigen. Während für direkte Private-Equity-Beteiligungen eine Kapitalanforderung von 49 % des Marktpreises gelten soll, reduziert sich der Wert bei bestimmten Fondsbeteiligungen auf 39 %. Zudem wird wegen der Kapitalanforderungen durch viele AIF durchgeschaut, sofern diese transparent sind. Solvency II bringt Berichtspflichten, die Investoren künftig an Fondshäuser weitergeben dürften. Hierauf sollte die Branche sich frühzeitig einstellen.
