Nach einem gedämpften Jahr 2018 hat der deutsche Private-Equity-Markt im vergangenen Jahr erneut einen Rekord aufgestellt. Das Gesamtvolumen der in Fundraisings eingeworbenen Mittel stieg gegenüber 2018 um 24% auf 5,22 Milliarden Euro, so die im Februar veröffentlichten Daten des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK). Den stärksten Anstieg verzeichnete der Bereich Venture Capital, der im Jahresvergleich um 150% auf 2,95 Milliarden Euro stieg, während der Buyout-Bereich um 6% auf 2,12 Milliarden Euro zurückging. Fonds mit generalistischem Ansatz sammelten 140 Millionen Euro ein, was einem Rückgang von 62% gegenüber 2018 entspricht.
Die Daten des BVK stammen von der European Data Cooperative, der führende europäische Private Equity-Verbände angehören und die eine standardisierte Methodik anwendet. Die Aufschlüsselung der Kapitalzusagen nach Art der Investoren zeigt eine deutliche Verschiebung von 2018 auf 2019. Öffentliche Investoren trugen 11% des gesamten eingeworbenen Kapitals im Jahr 2019 gegenüber 25% im Jahr 2018 bei, während Versicherungsunternehmen 31% des gesamten eingeworbenen Kapitals im Jahr 2019 gegenüber nur 3% im Jahr 2018 beitrugen. Pensionsfonds machten 10% des Gesamtkapitals im Jahr 2019 aus, gegenüber 23% im Vorjahr.
Zweistelliges Wachstum gab es 2019 auch bei den Investitionen in deutsche Portfoliounternehmen, die um 19% von 12,03 Milliarden Euro auf 14,31 Milliarden Euro stiegen. Die Venture-Capital-Investitionen blieben in 2019 mit einem Anteil von 12% an den Gesamtinvestitionen in Höhe von 1,74 Milliarden Euro recht stabil. Der in Buyout-Investitionen investierte Betrag machte mit 10,63 Milliarden Euro 74% des Gesamtbetrags aus, gegenüber 69% im Jahr 2018, während die Wachstumskapitalinvestitionen um 13% von 2,23 Milliarden Euro im Jahr 2018 auf 1,94 Milliarden Euro im Jahr 2019 zurückgingen.
Obwohl der Gesamtbetrag der Investitionen im Jahr 2019 deutlich zunahm, sank die Gesamtzahl der Unternehmen, die PE-Finanzierungen erhielten, um 28% von 1.312 im Jahr 2018 auf 951 im Jahr 2019.
Ungleichgewicht bei den Investitionen
Die Analyse des BVK zur Investitionstätigkeit im Jahr 2019 in den verschiedenen Marktsegmenten bestätigt die Fortsetzung der Trends, die sich in den vergangenen Jahren bereits abzeichneten und veranschaulicht die Besonderheiten, die die deutsche Wirtschaft kennzeichnen: die starke Bedeutung der kleinen und mittleren Unternehmen. Fast drei Viertel (74%) der Gesamtinvestitionssumme im Jahr 2019 verteilten sich auf 15% der Unternehmen, die eine PE-Finanzierung erhielten. 13% des Wachstumskapitals wurde in 26% aller Unternehmen investiert und 12% des Venture Capital wurde in 59% aller Unternehmen investiert.
Dieses Ungleichgewicht wird auch deutlich, wenn die Daten der investierten Unternehmen nach Umsatz- und Mitarbeiterzahlen aufgeschlüsselt werden. Die Unternehmen mit einem Umsatz unter einer Million Euro machten 40% der Gesamtzahl der Beteiligungsunternehmen aus, erhielten aber nur 2% der gesamten Investitionssumme. Am anderen Ende des Spektrums stellten Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 100 Millionen Euro 6% aller Beteiligungsunternehmen dar, erhielten aber 43% der gesamten Investitionssumme.
Im mittleren Segment machten Unternehmen mit einem Umsatz von 1 bis 10 Millionen Euro 30% aller Beteiligungsunternehmen aus und erhielten 8% der Investitionssumme in 2019. Unternehmen mit einem Umsatz von 10 bis 50 Millionen Euro stellten 19% aller Beteiligungsunternehmen dar und erhielten 35% der Gesamtinvestitionssumme. Unternehmen mit einem Umsatz von 50 bis 100 Millionen Euro stellten 5% aller Beteiligungsunternehmen dar und erhielten 12% der Gesamtfinanzierung.
Unternehmen mit weniger als 20 Mitarbeitern, die 38% der Gesamtzahl der Unternehmen ausmachen, erhielten 3% der gesamten Investitionssumme. Unternehmen mit mehr als 1.000 Mitarbeitern machten 5% der Gesamtzahl der Unternehmen aus und erhielten 50% der gesamten Investitionssumme.
Die Analyse der Investitionen nach Branchen zeigt ein ähnliches Bild wie im Jahr 2018. Der auffälligste Sektor ist die Informations-, Computer- und Elektroniktechnologie, die 34% der Gesamtinvestitionssumme in 39% aller investierten Unternehmen erhielt.
Der Business-to-Business-Sektor und der Konsumgüter- und Dienstleistungssektor erhielten jeweils 18% der gesamten Investitionssumme. Die Investitionen in Biotechnologie und Gesundheitswesen gingen von 14% der Gesamtinvestitionssumme im Jahr 2018 auf 9% im Jahr 2019 zurück, während die Zahl der in diesem Sektor investierten Unternehmen im Jahresvergleich um 25% auf 15% anstieg.
Exkurs – Vorbereitung auf digitale Entwicklungen
Private-Equity-Investitionen sind zu einer wichtigen Anlageklasse für institutionelle Anleger geworden und es besteht weiterhin eine starke Nachfrage nach Investitionsmöglichkeiten in PE-Fonds.
Deutschland bietet den Managern von PE-Fonds auch eine beträchtliche Anzahl an Portfolio-Investitionsmöglichkeiten, was zu einem Anstieg der Investitionen führt. Das deutsche Start-up-Ökosystem profitiert besonders von diesem Trend. Das deutsche VC-Segment ist gereift und hat in den vergangenen Jahren für internationale Investoren zunehmend an Attraktivität gewonnen.
Nach einer 10-Jahres-Periode des ununterbrochenen Wirtschaftswachstums bestehen jedoch Unsicherheiten hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung. Erfolgreiche Fundraisings und die Verfügbarkeit von zinsgünstigem Fremdkapital bedeuten, dass die Unternehmensbewertungen ein anspruchsvolles Niveau erreicht haben und die Sorge besteht, dass die Zahl der Investitionen, die eine finanzielle Restrukturierung erfordern, zunehmen wird.
Während beispielsweise die Qualität deutscher Technologie und die Zahl der Patente und Erfindungen, die von deutschen Think-Tanks (darunter z.B. Max Planck, Fraunhofer, Helmholtz, Charité und bestimmte technische Universitäten) entwickelt werden, relativ hoch ist, haben mittelständische Unternehmen mit disruptiven Technologien zu kämpfen und stehen vor wachsenden Herausforderungen, ihre Geschäftsmodelle entsprechend anzupassen. Dies gilt insbesondere für die Digitalisierung. PE-Manager, die sich frühzeitig auf Herausforderungen wie Management- und Unternehmensumstrukturierung vorbereiten, werden davon profitieren.
Exits
Obwohl sich die Fundraisings und Investitionen erfolgreich entwickelt haben, bleiben Exits problematisch. Das gesamte deutsche Exit-Volumen ist 2019 um 45% gesunken, nach einem Rückgang von 25% im Jahr 2018. Die Gesamtzahl der veräußerten Portfoliounternehmen ging um 25% zurück. Die über die Börse realisierten Exit-Erlöse gingen um 54% zurück, nach einem Anstieg von 95% im Jahr 2018.
Im Vergleich zu Veräußerungen an strategische Investoren und Sekundärtransaktionen waren Börsengänge in den vergangenen Jahren kein bedeutender Exit-Kanal. Mittelständische Unternehmen scheinen auf eigenständiger Basis keine attraktiven Kandidaten für einen Börsengang zu sein. Dies könnte sich bei Buy-and-Build-Strategien ändern, obwohl es noch zu früh ist, konkrete Aussagen über Exits in diesem Bereich zu machen. Allerdings nimmt die Zahl der im Land verbleibenden „Einhörner“, die deutsche Technologie kommerzialisieren, zu und es ist wahrscheinlich, dass bei diesen Exits durch einen Börsengang in Deutschland möglich sind.
Staatliche Förderung für Venture Capital
Zusätzlich zu den allgemeinen Herausforderungen, denen sich die Private Equity-Branche gegenübersieht, gibt es spezifische Hürden, die in Deutschland überwunden werden müssen. Der BVK-Bericht 2019 zeigt eine anhaltende Finanzierungslücke aus deutschen Quellen bei großvolumigen „Later-Stage“-VC-Finanzierungsrunden. Das Fundraising für dieses Segment ist im Jahr 2019 um 10% auf 138,6 Millionen Euro zurückgegangen. Dies ist in erster Linie auf die geringe Größe deutscher VC-Fonds zurückzuführen; deutsche institutionelle Investoren bemängeln weiterhin das Risiko-Rendite-Profil dieser Fonds und sind zurückhaltend im Hinblick auf größere Kapitalzusagen. Daher wird die Finanzierungslücke in der Regel durch große internationale Fonds geschlossen, was häufig dazu führt, dass Portfoliounternehmen ihr Geschäft aus Deutschland verlagern.
Dies ist inzwischen zu einem politischen Thema geworden. Zuletzt kündigte der Staatssekretär des Bundesfinanzministeriums eine 10 Milliarden Euro umfassende Bundesinitiative an, die einen erheblichen Betrag – wahrscheinlich in der Größenordnung von einer Milliarde Euro in den nächsten zwei Jahren – zur Verbesserung des Risiko-Rendite-Profils von VC-Fonds vorsieht, womit den Bedenken deutscher institutioneller Anleger Rechnung getragen wird. Zur Umsetzung der Initiative wurde im Bundeswirtschaftsministerium eine neue Abteilung eingerichtet.
Im vergangenen Jahr begannen die Strukturdiskussionen hierzu, als die Expertenkommission und der BVK das dänische Dachfondsmodell als Beispiel für die Einrichtung einer öffentlich-privaten Partnerschaft mit privaten institutionellen Investoren nannten. Damit kann sichergestellt werden, dass in großen „Later-Stage“-VC-Finanzierungsrunden große Kapitalbeträge für die Finanzierung zur Verfügung stehen. Bestimmte Merkmale des dänischen Modells wurden von den beiden Bundesministerien in der politischen Diskussion abgelehnt. Ein deutscher Dachfonds soll sich ausschließlich auf Investitionen in VC-Fonds konzentrieren, also ohne Allokationen an Buyout-Fonds.
Um das Risiko-Rendite-Profil zu verbessern, wird eine spezifische Ausschüttungsreihenfolge in den Gesellschaftsvertrag des Dachfonds aufgenommen. Die der Kapitalzusage des öffentlichen Partners zuzuweisenden Erlöse sollen solange den privaten Investoren zu Gute kommen, bis Vollrückzahlung erreicht wurde. Danach soll es einen Catch-Up für den öffentlichen Investor geben.
Sobald in Bezug auf den öffentlichen Investor Vollrückzahlung erreicht ist, kommen die auf seine Kapitalzusage entfallenden Erlöse den privaten Investoren zu Gute, bis sie eine bestimmte Mindestrendite auf ihre Kapitaleinzahlungen erhalten haben, wobei es danach einen Catch-Up für den öffentlichen Investor geben soll sowie eine Entschädigung für die Übernahme des im Verhältnis zu privaten Investoren höheren Risikos. Eine solche Entschädigung muss so berechnet werden, dass unzulässige staatliche Beihilfen nach den Beihilfeleitlinien der Europäischen Kommission für Risikokapitalinvestitionen vermieden werden.
Die Einzelheiten wurden noch nicht veröffentlicht und der Ausschüttungs-Wasserfall soll der Europäischen Kommission zur Bestätigung vorgelegt werden, dass es sich nicht um eine illegale staatliche Beihilfe handelt. Insgesamt ist dies eine gute Nachricht, und die ersten Reaktionen deutscher institutioneller Investoren sind positiv.
Kontrolle ausländischer Investitionen
Während von der staatlichen Förderinitiative positive Auswirkungen auf Investitionen in deutsche Unternehmen erwartet werden, die deutsche Technologie nutzen und kommerzialisieren, ist das Bundeswirtschaftsministerium andererseits dabei, die deutschen Kontrollvorschriften für Auslandsinvestitionen weiter zu verschärfen. Gleichzeitig mit einen ersten Entwurf zur Änderung des Außenwirtschaftsgesetzes (AWG) hat das Ministerium Ende Januar ein Strategiepapier veröffentlicht, das Änderungen der Außenwirtschaftsverordnung (AWV) ankündigt – die AWV enthält Einzelheiten des deutschen Kontrollregimes für Auslandsinvestitionen.
Auf Vorschlag Frankreichs, Italiens und Deutschlands schuf die EU zum Schutz der öffentlichen Sicherheit oder Ordnung einen europäischen Rahmen für die Mitgliedsstaaten zur Überprüfung von Investitionen durch Investoren aus Nicht-EU/nicht-europäischen Freihandelszonen in bestimmten kritischen Sektoren. Die europäischen Regeln wurden in der Investitionskontrollverordnung vom 19. März 2019 festgelegt. Der deutsche Gesetzesvorschlag bezweckt die Konsistenz zwischen den deutschen und den europäischen Regeln zur Überprüfung von Investitionen.
Darüber hinaus, und dies ist noch wichtiger, verschärfen die vorgeschlagenen Änderungen des AWG wie auch die bereits angekündigten Änderungen der AWV die deutschen Vorschriften zur Investitionskontrolle weiter. Nach Ansicht des Ministeriums sichern die neuen Regeln die technologische Souveränität Deutschlands. Obwohl dieses Ziel von allen EU-Mitgliedstaaten verfolgt wird, wurden nur der Umfang und die Koordination der Kontrolle durch die so genannte Investitionsscreening-Verordnung harmonisiert. Die endgültige Entscheidung über Investitionen von Nicht-EU-/Nicht-EFTA-Investoren in den definierten kritischen Sektoren liegt weiterhin bei den einzelnen Mitgliedstaaten.
Auswirkungen der Beschränkungen
Die neuen Investitionskontrollvorschriften werden sich negativ auf Investitionen ausländischer Investoren in deutsche technologieorientierte Unternehmen auswirken, da sie Beschränkungen für Investitionen ausländischer Investoren in Private Equity-Fonds, die in die kritischen Sektoren investieren, sowie für die Veräußerung von Portfoliounternehmen durch PE-Fonds an ausländische Käufer innerhalb dieser Sektoren vorsehen. In dieser Hinsicht widersprechen die vorgeschlagenen Änderungen der Initiative der Regierung, die Verfügbarkeit von Kapital für Investitionen in deutsche technologieorientierte Unternehmen zu erhöhen.
Zu den kritischen Sektoren gehören derzeit Unternehmen, die
- kritische Infrastrukturen betreiben;
- bestimmte branchenspezifische Software für den Betrieb kritischer Infrastrukturen entwickeln oder überarbeiten;
- mit Tätigkeiten im Bereich der Telekommunikationsüberwachung beauftragt sind oder Technologien für deren Umsetzung herstellen oder herstellen lassen;
- Cloud-Computing-Dienste anbieten und dabei Zugang zu bestimmten wichtigen Sicherheitsinfrastrukturen haben;
- über Genehmigungen für Komponenten oder Dienste der Telematik-Infrastruktur verfügen; oder
- durch Radio, Telemedien oder Print zur öffentlichen Meinungsbildung in den Medien beitragen und sich durch besondere Aktualität und Breitenwirkung auszeichnen.
Künftig werden auch die Sektoren künstliche Intelligenz, Robotik, Halbleiter, Biotechnologie und Quantentechnologie in die Liste aufgenommen.
Seit 2018 sind Investitionen von Nicht-EU/Nicht-EFTA-Investoren, die eine direkte oder indirekte Beteiligung von 10% oder mehr an einem deutschen Unternehmen aus einem kritischen Sektor darstellen, dem Bundeswirtschaftsministerium anzuzeigen. Nach den vorgeschlagenen Änderungen sollen alle anmeldepflichtigen Investitionen einem Durchführungsverbot unterliegen, bis die Transaktion vom Ministerium genehmigt wird oder der Prüfungszeitraum abgelaufen ist.
Eine indirekte Investition fällt in den Anwendungsbereich der neuen Regelung, wenn die 10%-Schwelle auf irgendeiner Ebene erfüllt ist. Beispiel: Eine Kapitalzusage eines Nicht-EU/Nicht-EFTA-Investors von 10% oder mehr an einen Private-Equity-Fonds löst die Anwendung der Investitionskontrollverfahren aus, wenn dieser Fonds eine Investition tätigt, die ihrerseits 10% oder mehr des Kapitals seines Portfoliounternehmens ausmacht.
Gegenwärtig kann das Ministerium eine Investition eines Nicht-EU/Nicht-EFTA-Investors einschränken oder verbieten, wenn eine tatsächliche Bedrohung der öffentlichen Sicherheit oder Ordnung in Deutschland vorliegt, die hinreichend schwerwiegend sein und ein Grundinteresse der Gesellschaft berühren muss. Diese Kriterien sollen in zweifacher Hinsicht herabgesetzt werden. In Übereinstimmung mit der EU-Investitionsscreening-Verordnung soll das Ministerium nicht nur die öffentliche Sicherheit oder Ordnung Deutschlands, sondern auch die öffentliche Sicherheit oder Ordnung eines anderen EU-Mitgliedstaates oder Programme von Interesse berücksichtigen. Darüber hinaus soll das für Investitionsbeschränkungen oder -verbote erforderliche Risikoniveau von der „tatsächlichen Bedrohung“ auf die „wahrscheinliche Beeinträchtigung“ reduziert werden. Diese Reduzierung ist nach der EU-Investitionsscreening-Verordnung nicht erforderlich.
Die drei oben genannten Änderungen wurden heftig kritisiert. Während die EU-Vorschriften verschärft wurden und Deutschland seine Vorschriften an die der EU angleichen muss, hat das Ministerium beschlossen, alle innerhalb des EU-Rahmens möglichen Beschränkungen für ausländische Investitionen in Deutschland auszuschöpfen. Offene Märkte für Waren, Dienstleistungen und Investitionen sind jedoch für den Wohlstand unverzichtbar. Die Einführung des Protektionismus in Deutschland ist wahrscheinlich nicht die richtige Antwort auf die Einführung des Protektionismus in anderen Ländern.
Schließlich besteht für Deutschland die Notwendigkeit, die steuerlichen Rahmenbedingungen für Private-Equity-Fonds zu verbessern, d.h. die im EU-Recht vorgesehene Befreiung der Management Fee von der Umsatzsteuer anzuwenden und die Kriterien des PE-Erlass vom 16. Dezember 2003 für volle steuerliche Transparenz von Fondsgesellschaften im Lichte von 17 Jahren Entwicklung zu überarbeiten.
Dieser Beitrag ist erstmals erschienen in: The Legal Special 2020, PEI Private Equity International (Hrsg.), April 2020, S. 24-27
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