Die echte Eigenkapitalbeteiligung ist im Rahmen von Private Equity-Transaktionen immer noch der Standard. Es gibt allerdings vielfältige Gründe, sich über alternative Strukturen Gedanken zu machen. Dieser dreiteilige Beitrag setzt sich in diesem ersten Teil mit der Motivation und den Alternativen einer Eigenkapitalbeteiligung für Manager auseinander, im zweiten Teil wird eine Managementbeteiligung über Genussrechte näher beleuchtet, der dritte und letzte Teil beschäftigt sich dann mit Bonusmodellen und deren Besteuerung.
Gründe, über Alternativen zur Eigenkapitalbeteiligung nachzudenken
Zum einen kann der Unternehmenswert des Unternehmens, an dem das Management beteiligt werden soll, so hoch sein, dass eine substantielle Beteiligung am Eigenkapital wirtschaftlich nicht darstellbar ist. Die Beteiligung ist einfach zu teuer und das Management kann die finanziellen Mittel dafür nicht aufbringen. Darüber hinaus kann die hohe Unternehmensbewertung dazu führen, dass sich das der Eigenkapitalbeteiligung zugrunde liegende ökonomische Modell für das Management nicht rechnet, weil der Einstiegspreis zu hoch und das Upside zu niedrig ist. Chancen und Risiken stehen nicht in einem angemessenen Verhältnis zueinander.
Zum anderen kann die Kapitalstruktur für die Umsetzung eines echten Eigenkapitalbeteiligungsmodells nicht geeignet sein. Im Rahmen von Private Equity-Transaktionen wird das Eigenkapital häufig in Form von unterschiedlichen Finanzierungsinstrumenten geleistet. Neben dem klassischen Stammkapital, das eine Teilhabe an den stillen Reserven des Unternehmens vermittelt, werden Vorranginstrumente wie Gesellschafterdarlehen und Vorzugskapital geschaffen. Letztere vermitteln lediglich einen Rückzahlungsanspruch des eingesetzten Kapitals und eine auflaufende Verzinsung bzw. Vorzugsdividende von 6-12% p.a., haben aber eine Liquidationspräferenz vor dem Stammkapital. Das Management investiert dann in das Stammkapital und gar nicht bzw. unterproportional in die Vorranginstrumente. Dadurch kann für das Management ein zusätzlicher Leverage, der allerdings aufgrund der Vorrangigkeit mit einem höheren Risiko bezahlt wird, geschaffen werden. Wenn die Kapitalstruktur aber schon feststeht und nicht mehr veränderbar ist, kann eine Private Equity typische Kapitalstruktur nicht implementiert werden.
Auch im Rahmen von Restrukturierungsfällen, in denen das Management gegebenenfalls in einem bestehenden Eigenkapitalbeteiligungsmodell das investierte Kapital verloren hat, ist es dem Management häufig nur schwer vermittelbar, neues Geld in eine neue Beteiligung zu investieren. Das Management will dem schlechten Geld kein gutes Geld hinterherwerfen.
Andere Investoren scheuen hingegen die Mitsprache- und Gesellschafterrechte, die eine Eigenkapitalbeteiligung mit sich bringen. Eine zu starke Beschränkung der Vermögens- und Verwaltungsrechte aus einer Eigenkapitalbeteiligung kann aber zur Versagung des wirtschaftlichen Eigentums an der Eigenkapitalbeteiligung bei den Managern führen, sodass die Besteuerung der Erlöse als Kapitaleinkünfte nicht mehr gewährleistet ist.
Das Motto vieler Finanzinvestoren ist: „We back the jockeys and not the horses“. Insofern ist das Management ein wesentlicher Faktor für einen erfolgreichen Buy-Out. Allerdings müssen Eigenkapitalbeteiligungen nicht nur aufgesetzt, sondern später auch verwaltet werden. Finanzinvestoren tendieren insofern eher dazu, weniger Personen zu beteiligen, diese dann aber richtig. Investitionsbeträge unter 30.000 Euro bis 50.000 Euro sind nicht sinnvoll, da der Aufwand in keinem Verhältnis zum Ertrag steht. Für Manager mit geringen finanziellen Mitteln empfiehlt sich dann eine virtuelle Beteiligung anstelle einer echten Eigenkapitalbeteiligung.
Mögliche Alternativen
Im Markt sieht man zum einen Modelle mit Fremdkapitalinstrumenten und zum anderen reine Bonusmodelle. Beteiligungen mittels Fremdkapitalinstrumenten findet man insbesondere dann, wenn die Initiatoren der Mitarbeiterbeteiligung die Beteiligung nicht als „free lunch“ ausgeben wollen, sondern von dem Management auch einen Eigenkapitaleinsatz („skin in the game“) erwarten. Dies kann zum Beispiel durch Genussrechte oder partiarische Darlehen mit einer gewinnabhängigen Verzinsung erreicht werden.
Wesentlich häufiger werden Bonusmodelle in unterschiedlicher Form umgesetzt. Unter das Stichwort „virtuelles Eigenkapital“ fallen z.B. Phantom Stocks bzw. Phantom Shares oder virtuelle Beteiligungen. Virtuelle Anteile sollen den Inhaber wirtschaftlich so stellen, als habe er echte Gesellschaftsanteile erworben. Gesellschafterrechte wie Stimmrechte und Dividendenbezugsrechte werden hierbei gerade nicht gewährt.
Andere Modelle sind allein auf den Exit des Investors ausgerichtet. In Abhängigkeit der vom Investor auf sein eingesetztes Kapital bei einem Exit erzielten Rendite, bekommt der Inhaber des Exitbonus‘ eine Zahlung. Die Rendite wird entweder auf Basis des vom Investor erzielten IRRs und/oder Money Multiples berechnet.
Sofern ein Exit, wie z.B. bei Family Offices oder chinesischen Investoren, nicht zwingend vorgesehen ist oder wie bei Infrastruktur-Investoren erst nach zehn Jahren oder mehr erfolgt, sieht man auch Bonusprogramme, die an operative Performance-Ziele geknüpft sind. Dies geht dann häufig in die Richtung von Long Term Incentive-Plänen mit einer Laufzeit von fünf Jahren.
Lesen Sie im zweiten Teil dieses Beitrags mehr zum Thema Managementbeteiligungen über Genussrechte. Im dritten Teil erfahren Sie mehr zum Thema Managementbeteiligungen über Bonusprogramme und virtuelle Beteiligungen.
