Beteiligungen von Solvency I-Anlegern an geschlossenen AI

Beteiligungen an geschlossenen alternativen Investmentfonds (AIF) sind seit Jahren unverzichtbarer Teil des Portfolios institutioneller Investoren. Die für versicherungsaufsichtsrechtlich regulierte Investoren in­ soweit geltenden Rahmenbedingungen sind nicht nur komplex, sondern befinden sich im ständigen Fluss. Neben dem Kapitalanlagerundschreiben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) von 2017, das für alle der Anlageverordnung (AnlV) bzw. der Pensionsfonds-Aufsichtsverordnung (PFAV) un­terliegende Investoren gilt, haben z. B. Pensionskassen zusätzlich das Prudent Person Principle (PPP) zu beachten. Auch die steuerlichen Rahmenbedingungen sind im Wandel.

Regulatorischer Rahmen für VAG-Investoren

Während Versicherungsunternehmen unter der Ägide von Solvency II seit Anfang 2016 ihre Kapitalanlagen grundsätzlich nach dem prinzipienbasierten Grund­satz der unternehmerischen Vorsicht (Prudent Person Principle oder kurz: „PPP“) auswählen und managen, gilt für Versorgungswerke, Pensionskassen und andere deutsche Solvency I-Investoren weiterhin das regelba­sierte Korsett der Anlageverordnung. Für diese Inves­toren zählen auch künftig feste Erwerbbarkeitsvoraus­setzungen sowie Mischungs- und Streuungsquoten. Das sog. Kapitalanlagerundschreiben enthält wichtige Aussagen der BaFin zur Auslegung der Anlageverordnung, denen die für Versorgungswerke zuständigen Landes­aufsichtsbehörden häufig folgen.

AIF-Typen in der Anlageverordnung

Die Anlageverordnung enthält seit März 2015 beson­dere Bestimmungen zu Beteiligungen an alternativen Investmentfonds. Sie bestimmt, unter welchen Voraussetzungen und innerhalb welcher Grenzen Anlagen für das Sicherungsvermögen erworben werden dürfen.

Bei geschlossenen Fonds unterscheidet §2 Abs. 1AnlV zwischen Private Equity (Nr. 13 Buchst. b), Immobilien (Nr. 14 Buchst. c) und alternativen Anlagen (Nr. 17) zuzurechnenden Fonds. Anleger müssen insbesondere bestimmte Mischungsquoten einhalten. Beispielsweise dürfen insgesamt 15 Prozent des Sicherungsvermö­gens in Private Equity-Beteiligungen investiert wer­den und sogar 25 Prozent in Immobilienfonds, aber nur 7,5 Prozent in Fonds, die die Voraussetzungen für eine Qualifikation weder als Private Equity- noch als Immobilienfonds erfüllen und daher den alternativen Anlagen zuzurechnen sind.

Zudem können Investoren nach der Anlageverordnung nur bei Private Equity in Fonds außerhalb des EWR investieren, mittelbar über Dachfonds sogar außerhalb des OECD-Bereichs. Auch hinsichtlich Herkunft und Regulierung der Manager sowie der Investierbarkeit für offene deutsche Spezi­alfonds (die sogenannten geschlossenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen) sind die Anforderungen an Private Equity Fonds niedriger als für alle anderen Arten von geschlossenen Fonds.

Der Abgrenzung von Private Equity von anderen Stra­tegien ist daher für Solvency I-Investoren von herausra­gender Bedeutung. Häufig erfüllen die Fondsunterlagen nicht von Anfang an die regulatorischen Anforderungen, können aber im Verlauf der Vorerwerbsprüfung hin­ reichend angepasst werden.

Private Equity-Fonds

Die Anforderungen an einen Erwerb von Beteiligun­gen an geschlossenen Fonds im Rahmen der sog. Betei­ligungsquote sind mit der Anpassung der Anlagever­ordnung infolge der Umsetzung der AIFM-Richtlinie gestiegen. Zum einen verlangt die Aufsichtspraxis der BaFin eine klare Beschränkung der Anlagestrategie auf Eigenkapital und eigenkapitalähnliche Investments. Zum anderen gelten auch hinsichtlich des Einsatzes von Derivaten und Leverage Beschränkungen.

Für direkt investierende Fonds unkritisch sind im Allge­meinen zunächst Fremdfinanzierungsregeln, die eine Kreditaufnahme bis zur Höhe des jeweils abrufbaren Zeichnungskapitals erlauben. Anders ist es bei Dach­fonds, für die eine Kreditaufnahme nur kurzfristig (bis zwölf Monate) und nur bis zur Höhe von 10 Prozent bezogen auf den Wert des Dachfonds zulässig ist. Hier ist stets zu prüfen, inwieweit eine Geltung der erforder­lichen Grenzen hinreichend dokumentiert ist.

Für Beteiligungen an Private Equity-Fonds gilt grund­sätzlich eine ausstellerbezogene Streugrenze von 1 Pro­zent des Sicherungsvermögens, d.h. für einen Fonds kann max. dieser Betrag gezeichnet werden. Allerdings lässt die BaFin eine Durchschau für Dachfonds vor. Hiervon profitieren gerade kleinere Solvency I-Inves­toren, die einen wesentlichen Teil ihrer AI-Allokation über einen oder wenige diversifizierte Dachfonds ab­bilden.

Immobilienfonds

Sofern Beteiligungen eine Immobilien-Exposure ver­mitteln, sind viele regulierte Anleger bestrebt, eine Zuordnung zu der relativ großen Immobilienquote (25 Prozent des Sicherungsvermögens) darzustellen. Viele Strategien mit Immobilienbezug genügen jedoch nicht den strengen Anforderungen der Anlageverord­nung für Immobilienfonds. So können beispielweise Hypothekenfonds oder auch Fonds mit einer starken Projektentwicklungskomponente versicherungsaufsichts­rechtlich in der Regel nicht als Immobilienfonds qua­lifiziert werden. Diese Fonds sind dann je nach Ein­zelfall den Fonds für alternative Anlagen zuzurechnen oder im Rahmen der Öffnungsklausel erwerbbar.

Das Kapitalanlagerundschreiben sieht für Immobilien­fonds eine Beschränkung der langfristigen Fremd­finanzierung auf 60 Prozent vor. Hinzu kommt die Möglichkeit, kurzfristige Kredite bis zur Höhe von 30 Prozent des Nettoinventarwertes aufzunehmen. Eine langfristige Fremdfinanzierung auf Ebene eines Dach­fonds ist nicht zulässig. Bei Fonds, die sowohl in Ziel­fonds investieren als auch Direktbestände halten, sollte eine anteilige langfristige Finanzierung bezogen auf den Direktbestand zulässig sein, sofern die Fremdfi­nanzierung nicht ohnehin über eine Objektgesellschaft erfolgt.

Kreditfonds

Die Anpassung der Anlageverordnung an das Kapital­anlagegesetzbuch hat für Kreditfonds insofern erheb­liche Änderungen gebracht, als die Anforderungen an eine Zuordnung zur Beteiligungsquote strenger ge­worden sind. Sofern die Anlagestrategie eines Fonds darauf gerichtet ist, Eigenkapitalbeteiligungen an Un­ternehmen einzugehen, die aktiv Darlehen ausreichen und verwalten, ist weiterhin eine Zuordnung zur Be­teiligungsquote möglich. Das aktive Management von Darlehensforderungen auf der Ebene des Fonds selbst wird im Kapitalanlagerundschreiben nicht mehr per se als eine für die Beteiligungsquote qualifizierende Anlagetätigkeit benannt. Hier kommt es darauf an, an welcher Stelle der Kapitalstruktur von Portfoliounter­nehmen der Fonds investiert.

Im Senior Debt-Bereich investierende Fonds sollen regelmäßig der 2015 neu geschaffenen Quote für alternative Anlagen unterfallen. Dasselbe gilt für Fonds, deren Anlagestrategie auf den Erwerb von durch Immobilien besicherten Forderun­gen gerichtet ist. Die betreffenden Fonds müssen ihren Sitz im EWR haben. Das Gleiche gilt für den AIFM, der anders als bei einem Private Equity-Fonds über eine Vollerlaubnis verfügen muss. Von außerhalb des EWR agierenden Managern aufgelegte Fonds müssen über einen EWR-AIFM verfügen. Gegebenenfalls sind diesbezüglich entsprechende Parallelstrukturen erfor­derlich. Master-Feeder-Strukturen sind insoweit nicht ausreichend; vielmehr verlangt die BaFin (außer bei sog. Dach-Hedgefonds) hier eine Durchschau.

AIF-Beteiligungen über Spezialfonds

Besondere Sorgfalt ist beim Eingehen von Beteiligun­gen an geschlossenen Fonds über Spezialfonds gebo­ten. Diese sind in aller Regel so konzipiert, dass Be­teiligungen an ihnen an sich nicht auf eine besondere Mischungsquote anzurechnen sind. Allerdings ist diese Durchschau an eine Reihe von Bedingungen geknüpft, deren Vorliegen im Einzelfall sorgfältig zu prüfen ist. Sind die Voraussetzungen nicht erfüllt, kann die Betei­ligung eines Solvency I-Investors an dem investierenden Spezialfonds ggf. insgesamt auf eine Mischungs­quote anzurechnen sein.

Da in Spezialfonds meist weit überwiegend nicht auf besondere Mischungsquoten anzurechnende Kapitalanlagen gehalten werden, be­steht ein nicht unerhebliches Infektionsrisiko, das be­reits vor dem Eingehen der jeweiligen Beteiligung aus­geschlossen und fortlaufend kontrolliert werden muss. Anlagen über einen Spezialfonds können im Hinblick auf die versicherungsaufsichtsrechtlichen Streuungsre­geln vorteilhaft sein, sofern Beteiligungen nicht zu den zehn größten Positionen in einem Spezialfonds gehö­ren. Dann ist die sonst geltende Ein-Prozent-Grenze für Beteiligungen an einem Aussteller nicht anzuwen­den. Steuerlich ist bei Spezialfonds darauf zu achten, welchem Regime des Investmentsteuergesetzes der Spezialfonds unterliegt. Abhängig von der Einordnung können für den Spezialfonds Produktanforderungen gelten, die die Erwerbbarkeit von Beteiligungen an ge­schlossenen Fonds erheblich beeinflussen.

Schuldrechtliche Beteiligungen

Aus den für Solvency I-Investoren geltenden an die Form einer Fondsbeteiligungen anknüpfenden Be­schränkungen folgen abhängig von der Art und Größe des jeweiligen Investors häufig nicht unerhebliche Hin­dernisse. Allerdings können wirtschaftlich vergleichba­re Anlageinstrumente ggf. so strukturiert sein, dass an­stelle der Bestimmungen für Beteiligungen an AIF für Schuldinstrumente geltende Regeln zur Anwendung kommen. Entscheidende Voraussetzung hierfür ist, dass das betreffende Schuldinstrument z.B. aufgrund einer Bereichsausnahme für Verbriefungszweckge­sellschaften nicht als „Anteil“ an einem AIF gilt. Eine Tranchierung ist hierfür nach wie vor nicht erforder­lich.

Als regulierte Anlageformen kommen Schuldverschreibungen (insbesondere nach § 2 Abs. 1 Nr. 8 AnlV), nachrangige Forderungen und Genussrechte (§ 2 Abs. 1 Nr. 9 AnlV) bzw. Asset Backed Securities (§ 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV) in Betracht. Welche Einord­nung im Einzelfall vorzunehmen ist, hängt wesentlich von der wirtschaftlichen Ausgestaltung ab. Neben direkt investierenden Solvency I-Investoren können schuld­rechtliche Beteiligungen auch für Spezialfonds inte­ressant sein, die sich als Spezial-Investmentfonds im investmentsteuerlichen Sinne qualifizieren.

Transparenz als notwendige Bedingung?

Neben der regelbasierten Anlageverordnung haben Pen­sionskassen bei all ihren Kapitalanlagen den Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht zu beachten, der u.a. Anforderungen an das Risikomanagement stellt. Hier stellt sich in der Praxis häufig die Frage, wie transparent Fondsstrukturen sein müssen, um den versicherungs­aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu genügen. Ins­besondere bei mehrstufigen Dachfondsstrukturen ist dieser Aspekt von erheblicher Bedeutung. Die Anfor­derungen sind nicht aus dem für die begrenzten Zwe­cke der SCR Ermittlung geltenden Look-Through-An­satz ableitbar. Vielmehr sind bei der Beurteilung der Risiken aus einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds die strukturellen Besonderheiten einer mittelba­ren, risikogestreuten Kapitalanlage zu berücksichtigen und durch den Abschluss geeigneter vertraglicher Ver­einbarungen und regelmäßiges Monitoring zu steuern.

Gewerblichkeit als Erwerbshindernis?

Für viele Solvency I-Investoren ist aufgrund ihrer Steu­erbefreiung traditionell die Frage von ausschlaggeben­der Bedeutung gewesen, inwieweit die Beteiligung an einem geschlossenen Fonds aus deutscher steuerlicher Sicht Einkünfte aus Gewerbebetrieb vermittelt. Nach älterer Rechtsprechung des Bundesfinanzhofs (BFH) können Beteiligungen an gewerblichen Kommandit­gesellschaften beispielsweise die subjektive Steuerbe­freiung einer Pensionskasse gefährden. Allerdings ist in Rechtsprechung und Finanzverwaltung aktuell eine Tendenz erkennbar, Beteiligungen auch an gewerb­lichen Personengesellschaften dann für unschädlich zu halten, wenn diese im Einklang mit den geltenden aufsichtsrechtlichen Regeln eingegangen und gehalten werden. Der aufsichtsrechtlichen Prüfung einer Betei­ligung an geschlossenen Fonds kommt damit neben der regulatorischen Compliance aufgrund der poten­ziell erheblichen steuerlichen Folgen ein nicht unwe­sentliches wirtschaftliches Gewicht zu.

Fazit

Die bei Beteiligungen von Solvency I-Investoren beste­henden regulatorischen und steuerlichen Besonderheiten sind meist komplex. Sie sollten möglichst frühzeitig im Prozess der Due Diligence berücksichtigt werden. Dabei ist neben den materiellen Anforderungen ein be­sonderes Augenmerk auf eine hinreichende Dokumen­tation erforderlicher Merkmale zu richten.

Dieser Beitrag ist erstmals erschienen in: mehrwert, 3/2019, 34-37

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